華泰證券研報(bào)表示，中國(guó)奶業(yè)周期正處于奶價(jià)低迷帶動(dòng)上游養(yǎng)殖業(yè)持續(xù)去產(chǎn)能、下游乳品企業(yè)渠道庫(kù)存去化到位 、靜待終端需求復(fù)蘇的基本面左側(cè) ，預(yù)計(jì)在原奶產(chǎn)量下降及乳制品終端需求溫和改善的供需關(guān)系重塑下
，行業(yè)有望2026年重回供需平衡，屆時(shí)原奶價(jià)格上漲將對(duì)上游牧業(yè)企業(yè)的利潤(rùn)和股價(jià)形成直接催化；因乳品產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)兄荡蠓杏谙掠稳橹破菲髽I(yè) ，歷史周期表明奶價(jià)溫和上漲利于下游企業(yè)毛銷(xiāo)差改善和利潤(rùn)率提升，目前兩大龍頭也默契進(jìn)入提升利潤(rùn)訴求階段。中長(zhǎng)期看
，華泰證券認(rèn)為乳制品行業(yè)空間仍存，量增空間來(lái)源于渠道下沉+習(xí)慣改善+學(xué)生奶普及 ，價(jià)增空間來(lái)源于低溫奶或可持續(xù)滲透 。

　　華泰 | 乳制品：26年有望迎來(lái)供需拐點(diǎn)

　　在生產(chǎn)組織形式和奶牛養(yǎng)殖規(guī)律等共同作用下
，我國(guó)原奶行業(yè)的周期性較強(qiáng)，本輪周期中奶價(jià)已持續(xù)下滑超過(guò)3年（21年至今）
、調(diào)整時(shí)間較長(zhǎng)（上兩輪周期中奶價(jià)下滑均少于2年） ，奶價(jià)下跌幅度較大
，需求平淡使得供需錯(cuò)配加劇，疊加上下游綁定加深 ，全產(chǎn)業(yè)鏈盈利能力普遍受損
。本文從原奶周期復(fù)盤(pán)中
，探尋奶價(jià)變動(dòng)規(guī)律，并對(duì)當(dāng)前的現(xiàn)狀進(jìn)行推演 ，辨析產(chǎn)業(yè)新趨勢(shì)
，由此展望企業(yè)的未來(lái)經(jīng)營(yíng)、把握乳制品行業(yè)的投資機(jī)會(huì)。

　　不同于市場(chǎng)的觀點(diǎn)：當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)乳制品行業(yè)的分析框架主要聚焦于原奶周期波動(dòng)，但我們認(rèn)為龍頭乳企的利潤(rùn)率訴求強(qiáng)化同樣構(gòu)成行業(yè)核心邏輯 ，我們通過(guò)類(lèi)比可口可樂(lè)與百事可樂(lè)的競(jìng)爭(zhēng)歷程，為國(guó)內(nèi)乳企競(jìng)爭(zhēng)格局的研判提供啟示
，乳業(yè)雙雄的盈利能力有望實(shí)現(xiàn)躍升 。同時(shí)，我們?cè)俅沃厣晔袌?chǎng)低估了大市值龍頭公司的估值和利潤(rùn)彈性 ，我們看好乳制品龍頭企業(yè)的價(jià)值重估。

　　核心觀點(diǎn)

　　乳制品：周期調(diào)整下的行業(yè)分化與價(jià)值回歸

　　中國(guó)奶業(yè)周期正處于奶價(jià)低迷帶動(dòng)上游養(yǎng)殖業(yè)持續(xù)去產(chǎn)能 、下游乳品企業(yè)渠道庫(kù)存去化到位、靜待終端需求復(fù)蘇的基本面左側(cè)
，預(yù)計(jì)在原奶產(chǎn)量下降及乳制品終端需求溫和改善的供需關(guān)系重塑下，行業(yè)有望在26年重回供需平衡 ，屆時(shí)原奶價(jià)格上漲將對(duì)上游牧業(yè)企業(yè)的利潤(rùn)和股價(jià)形成直接催化；因乳品產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)兄荡蠓杏谙掠稳橹破菲髽I(yè)
，歷史周期表明奶價(jià)溫和上漲利于下游企業(yè)毛銷(xiāo)差改善和利潤(rùn)率提升，目前兩大龍頭也默契進(jìn)入提升利潤(rùn)訴求階段
。中長(zhǎng)期看 ，我們認(rèn)為乳制品行業(yè)空間仍存
，量增空間來(lái)源于渠道下沉+習(xí)慣改善+學(xué)生奶普及，價(jià)增空間來(lái)源于低溫奶或可持續(xù)滲透。

　　歷史復(fù)盤(pán)：奶價(jià)企穩(wěn)帶動(dòng)龍頭乳企業(yè)績(jī)與估值修復(fù)

　　供需錯(cuò)配是奶價(jià)調(diào)整的核心原因：對(duì)比過(guò)去幾輪原奶周期 ，本輪下行周期奶價(jià)下跌幅度較大
、調(diào)整的時(shí)間更長(zhǎng)
，我們認(rèn)為主要系規(guī)?；翀?chǎng)擴(kuò)產(chǎn)較多、上游整體抗壓能力增強(qiáng) 、需求復(fù)蘇偏慢導(dǎo)致供需錯(cuò)配加劇 。業(yè)績(jī)復(fù)盤(pán)來(lái)看，奶價(jià)下行期中 ，乳企為消化過(guò)剩的奶源
、往往采取低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)的手段，使得銷(xiāo)售費(fèi)用率上升、且提升幅度＞原奶價(jià)格下降帶來(lái)的成本端紅利
，毛銷(xiāo)差呈現(xiàn)同比下降；奶價(jià)上行期中，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨于緩和 、帶動(dòng)銷(xiāo)售費(fèi)用率下降 ，有效對(duì)沖毛利率的小幅下行
，最終實(shí)現(xiàn)毛銷(xiāo)差改善
。股價(jià)復(fù)盤(pán)來(lái)看，上一輪周期中 ，兩大龍頭的股價(jià)先于基本面修復(fù)
，并在業(yè)績(jī)驗(yàn)證后迎來(lái)第二輪上漲。

　　現(xiàn)狀厘清：疫情透支+政策影響+上下游綁定加深，原奶周期逐漸內(nèi)化

　　本輪周期的最大變化體現(xiàn)在上游牧場(chǎng)的出清時(shí)間延長(zhǎng) ，上下游綁定加深
、下游乳企與上游牧場(chǎng)共擔(dān)壓力 。1）供給端：伴隨產(chǎn)能出清
，供給結(jié)構(gòu)由散養(yǎng)模式轉(zhuǎn)為規(guī)?；翀?chǎng)主導(dǎo)模式，上游牧場(chǎng)的規(guī)?；B(yǎng)殖比例、奶牛單產(chǎn) 、存欄數(shù)量均有提升；2）需求端：近年來(lái)在消費(fèi)者送禮行為變化
、奶茶咖啡零食的替代、KA等渠道流量重塑 、小企業(yè)價(jià)格戰(zhàn)等沖擊下乳品行業(yè)收入陷入負(fù)增長(zhǎng)（據(jù)尼爾森 ，24年乳制品終端需求同比下降3.1%）
，供需剪刀差顯著放大
。當(dāng)前供給端分配格局已深刻改變，上下游之間的綁定加深 ，下游乳企通過(guò)延長(zhǎng)應(yīng)付款賬期
、噴粉等措施積極分擔(dān)了部分上游牧場(chǎng)經(jīng)營(yíng)壓力，同時(shí)下游乳企優(yōu)先保證自建和控股牧場(chǎng)的生存
，原奶周期逐漸內(nèi)化。

　　前程展望：26年有望迎來(lái)原奶供需拐點(diǎn)，乳制品行業(yè)空間仍存

　　短期看 ，我們測(cè)算得24年我國(guó)原奶供給過(guò)剩636萬(wàn)噸、占總供給的比例為13% 。當(dāng)前豆粕 、玉米等飼料價(jià)格環(huán)比上行
，肉牛價(jià)格亦有提升、或?qū)⑻嵴裆嫌文翀?chǎng)淘汰牛的積極性；雖然因養(yǎng)殖效率提升帶來(lái)的單產(chǎn)改善，生鮮乳產(chǎn)量降速低于存欄降速 ，但當(dāng)前產(chǎn)能去化方向仍非常明確
。我們假設(shè)25-26年奶牛存欄/原奶產(chǎn)量/原奶需求CAGR分別為-6%/-3%/+1%
，預(yù)計(jì)行業(yè)26年重回供需平衡。長(zhǎng)期看，我們認(rèn)為乳制品行業(yè)空間仍存 ，量增空間來(lái)源于渠道下沉+習(xí)慣改善+學(xué)生奶普及
，價(jià)增空間來(lái)源于低溫奶或可持續(xù)滲透
、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí) 。推薦下游乳企龍頭（期待競(jìng)爭(zhēng)趨緩與盈利修復(fù)）、上游牧業(yè)龍頭（期待奶價(jià)企穩(wěn)后的業(yè)績(jī)與股價(jià)雙擊）
。

　　不同于市場(chǎng)的觀點(diǎn)：當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)乳制品行業(yè)的分析框架主要聚焦于原奶周期波動(dòng)，但我們認(rèn)為龍頭乳企的利潤(rùn)率訴求強(qiáng)化同樣構(gòu)成行業(yè)核心邏輯 ，我們通過(guò)類(lèi)比可口可樂(lè)與百事可樂(lè)的競(jìng)爭(zhēng)歷程
，為國(guó)內(nèi)乳企競(jìng)爭(zhēng)格局的研判提供啟示，乳業(yè)雙雄的盈利能力有望實(shí)現(xiàn)躍升。同時(shí) ，我們?cè)俅沃厣晔袌?chǎng)低估了大市值龍頭公司的估值和利潤(rùn)彈性，我們看好乳制品龍頭企業(yè)的價(jià)值重估 。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：食品安全問(wèn)題 、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇
、原料成本波動(dòng)。

（文章來(lái)源：人民財(cái)訊）