國金證券指出，7月A股迎來自下而上的牛市氛圍 ，市場的火熱是流動性寬松與政策預期共振的結果，情緒改善來自外部環境的積極變化。將市場資金分成四類——國家隊 、機構、散戶
、外資
，散戶是核心驅動力，外資呈現自發回暖跡象 ，機構資金流向存在分化
，國家隊托市力度減弱 。本輪行情由散戶情緒升溫與外資回流主導，險資提供長期支撐。

　　全文如下：

　　國金宏觀宋雪濤：誰是市場的增量資金？

　　本輪行情由散戶情緒升溫與外資回流主導 ，險資提供長期支撐
。后續持續性取決于居民理財遷移進度及弱美元背景下的全球流動性環境。

　　7月
，A股迎來“自下而上”的牛市氛圍，創業板指單月漲幅超過8% ，滬深兩市日成交額屢屢站上1.5萬億的臺階 。

　　市場火熱是資金與情緒共振的結果
，情緒改善來自中美關系和關稅議題的持續緩和，TACO交易和聯儲降息預期日趨成熟為美元流動性改善提供支點
。在弱美元帶來的寬松環境中 ，全球權益市場7月表現多數上漲
，其中新興市場整體跑贏發達市場，越南指數上漲近10%。（圖1、圖2）

　　A股沉浸在牛市氣氛里 ，哪類資金起到推波助瀾的作用？我們將市場資金分成四類——國家隊 、機構
、散戶、外資，一探究竟 。

　　國家隊：意料中的缺席

　　中央匯金公司的國有資金被視為市場的“定海神針 ”
，其主要持有滬深300 、上證50
、中證500等寬基ETF
。今年5月以來，寬基類ETF持續凈流出 ，而表征市場資金的行業類ETF則在7月迎來持續凈流入。在當前市場點位和成交熱度下
，國家隊下場的必要性有限 。（圖3、圖4）

　　機構：公募加倉動力有限，保險資金穩步入市

　　自7月以來 ，單筆掛單超百萬元的機構“超大單”資金持續凈流出；同時
，公募基金重倉的科技 、金融
、消費等板塊日均成交額節節攀升
。（圖5、圖6 、圖7
、圖8）

　　結合2025年公募二季報數據，主動偏股型公募基金A股股票倉位占比71.4% ，過去一年繼續下降了3.8個百分點
，目前資產凈值為3.4萬億，是過去20個季度以來的新低。由此看 ，公募基金主動加倉動力有限
，重倉板塊的成交熱度或由其他資金貢獻 。

　　其中險資入市是一個長期變量
。根據Wind數據，今年一季度財產險和人身險公司新增持有股票與證券投資基金規模達到3604億 ，創2022年三季度以來新高，是去年同期的1.92倍。

　　今年1月
，政策層要求大型國有保險公司力爭從2025年起每年新增保費的30%用于投資A股，并在現有基礎上繼續穩步提高投資股市的比例 ，險資的配置力量值得重視 。

　　散戶：主題炒作的主力軍

　　7月牛市行情中
，散戶是主要的增量資金來源。一方面，中小投資者開戶數量有所回升 ，7月上交所A股新增開戶數量達到196萬戶
，雖低于去年“924行情
”時的熱度，卻也居近三年來60%分位數水平以上
。另一方面 ，掛單額低于4萬元的小單凈流量持續上升
，7月全月凈流入額較6月環比大增39%。此外，7月A股龍虎榜成交總額達338億元 ，較6月增加7.5%
，市場對于短線炒作的情緒有所上升 。（圖9、圖10）

　　更值得注目的是，A股杠桿資金正在卷土重來
。截至7月31日 ，融資余額占市場總成交額的比例為10.4%，較6月底上升了0.94個百分點。且兩融余額仍在進一步攀升
，8月5日兩融余額時隔10年重破2萬億大關，與十年前不同的是 ，當前A股杠桿結構更加健康
，融資余額占比較十年前的高點20%仍有差距 。（圖11 、圖12）

　　從板塊上看，杠桿資金7月主要買入了醫藥生物、電子
、計算機、電力設備 、有色金屬等熱點主題行業 ，支撐了上述行業的短期股價表現
。（圖13）

　　同時
，散戶資金也在從其他避險資產中撤離。根據Wind統計，7月全市場固收類理財產品規模環比減少217億元 ，貨幣型基金份額減少95億份
，債券型基金份額增加157億份，國內前三大黃金ETF份額分別減少2.2億份
、0.1億份、1.2億份 。以上現象佐證了散戶對本輪主題牛市的炒作情緒
。（圖14 、圖15
、圖16）

　　外資：情緒略有回暖

　　散戶交易火熱的同時 ，沉寂許久的外資也在逐步回歸。7月北向資金日均成交額2024億元
，較6月大增36.3%，也是自924 行情以來首度出現日均成交額與成交占比同時上升的情形（以20日移動均值視角來看） ，這說明本輪外資回暖的“自發性”更強 。（圖17、圖18 、圖19）

　　彭博跟蹤的212只海外上市且側重投資中國市場的ETF顯示，截至8月8日
，近一個月整體ETF凈流入規模達到1.99億美元，超過近三個月總和 ，并達到去年全年凈流入總和的47%
。

　　其中
，資產規模第一的“金瑞基金中證海外中國互聯網ETF ”7月凈流入8.8億美元，為今年2月Deepseek行情以來的新高；資產規模第二的“iShares安碩MSCI中國ETF
”7月凈流入3.5億美元 ，為去年924行情以來的新高。

　　整體而言
，本輪牛市行情中，國家隊托市力度減弱 ，公募機構行為謹慎
，保險資金持續入市，情緒層面的增量資金則來自散戶與外資 。展望未來 ，A股和H股行情的持續性
，取決于居民理財搬家進度和弱美元釋放的全球流動性。

　　風險提示

　　1）公開數據存在滯后性，可能對最新市場動態反映不及時；2）國內外局勢與資本市場政策出現超預期變化 ，或影響散戶
、外資等敏感類資金流向
。