對于生物醫藥產業而言，自2021年年末襲來的資本寒冬 ，在2024年持續蔓延。這一年
，中國新藥融資案例數為811件，融資總金額達73億美元 ，相較于2023年案例數下降38%
，總金額下降33% 。中國單個項目投融資金額也從2020年高峰時期的0.31億美元下降71%至0.09億美元
。同期，國內生物醫藥企業IPO數量較 2023 年減少了 10 家。

　　不過行業在2025年顯現些許暖意 。醫藥魔方數據庫顯示 ，今年上半年國內市場醫療大健康領域共有18家公司順利上市
，募集金額超180.3億元
。此外，隨著科創板第五套標準重啟 ，眾多藥企排隊上市
，也一掃醫藥產業近幾年資本寒冬的“陰霾”。

　　這是否意味著我國生物醫藥行業已順利渡過資本寒冬？未來又將走向何方？這一問題見仁見智 。在7月9日由南方財經全媒體集團指導
、21世紀經濟報道主辦的“穿越周期，重塑價值 ”創新藥行業閉門會圓桌討論環節 ，維瑾柏鰲（Virogen Biotechnology Inc.）CEO 陳粟認為，目前資本寒冬的感受尚未明顯緩解
，行業環境依舊謹慎保守，復蘇的力度及根本性轉變仍需時間觀察
。

　　致同咨詢生命科學與健康行業領導合伙人、致同咨詢融資與并購財務顧問服務合伙人董慧慧也指出 ，當前資本市場雖有小幅回暖
，但遠未達到理想水平，“資本市場的復蘇需整體向好 ，目前香港18A上市企業增多但股價表現不佳
，中國企業最終仍需從國際資本市場獲取資金。
”

　　對比向外尋求發展空間，英諾湖醫藥聯合創始人兼首席運營官陳如雷表示 ，行業如同生態系統
，對所在領域長期發展前景保持樂觀，企業只要做好差異化定位 、找到自身生態位就能獲得生存發展空間 。當下 ，創新藥的合作生態尚未建立
，但已有積極動向，雖然目前發展階段出海對中國創新藥研發企業很重要 ，但對于整體行業和長期可持續發展而言，形成健康強勁的發展趨勢更為關鍵
。

　　BD交易的現實選擇與爭議

　　盡管資本市場已顯露回暖跡象
，但尚未完全滲透至產業端。對于研發周期長
、技術難度大且資金需求旺盛的創新藥企而言，保障充足現金流以推進核心研發 ，仍是穿越行業周期的核心命題 。在此背景下
，跨國藥企持續“掃貨”中國創新藥管線，BD（商務拓展）交易不僅成為企業“輸血 ”的重要途徑 ，更在多家藥企的業績改善中扮演了關鍵角色。

　　《從引進到引領：中國創新藥交易十年全景透視》藍皮書顯示
，近十年，全球范圍內醫藥交易數量呈穩步增長趨勢 ，中國相關交易數量和總交易金額增長勢頭更猛
，交易數量從2015年的55筆增至2024年的213筆，總交易金額從31億美元大幅提升至571億美元；2024年中國相關交易數量及金額約占全球交易數量及金額30%
。

　　進入2025年 ，BD合作浪潮熱度不減。方正證券數據顯示
，2025年前5個月，中國創新藥BD交易金額達5.98億美元 ，合計已超2024年BD交易總額 。大項目也持續涌現，三生制藥與輝瑞就PD-1/VEGF雙抗SSGJ-707的海外權益達成授權交易
，總價值超60億美元，再次刷新中國創新藥對外授權的首付款記錄
。

　　但市場對BD交易的擔憂始終存在 ，即擔心把有潛力的在研管線產品對外授權或出售
，不利于中國創新藥企的長遠發展。在陳粟看來，對于小型初創藥企而言 ，生存是首要前提
，借力外部資源是實現存續與發展的重要路徑，包含整合資本、合作方及CDMO等多方力量以及尋求政策支持 。

　　華泰聯合證券大健康行業部總監湯大為也指出 ，創新藥企在當前環境下若遇優質BD機會
，不必執著于一級市場融資，適時推進交易更有利發展
。“管線在臨床前或一期階段達成優質BD交易 ，是對企業價值的認可
，也是商業化能力的早期證明。融資環境好時企業通常不優先考慮BD，但融資遇阻時 ，與其在融資端耗費精力，不如通過早期優質管線的BD交易創造更穩定的發展預期 。
”

　　此外
，陳如雷認為，BD 過程中需要在管線策略上做好平衡：通常應該是基于公司的中長期發展策略 ，通過出售非核心管線獲取資金
，集中資源深耕核心管線以支撐公司長期價值，避免“一賣了之”的短視行為 ，當然公司并購時除外
。

　　構建可持續發展生態體系

　　創新藥企在實際運營中面臨多重挑戰
，如何突破困境 、探尋可持續發展路徑，成為全行業共同聚焦的命題。當前 ，通過BD獲取現金流甚至是布局國際化發展
，已經成為眾多創新藥企的重要戰略選擇 。

　　在國際化布局的時機與策略上，董慧慧認為生物制藥企業需提早為出海鋪路 ，“大型企業應規劃全面的全球化戰略
，小型企業也需提前布局；若等到被動局面出現時才考慮出海，往往會錯失最佳時機
。 ”

　　如何與跨國藥企（MNC）高效對接？董慧慧進一步指出 ，中國創新藥企業在對接國際大藥企時，常因溝通方式
、估值認知差異陷入被動。她強調
，企業需用國際通行的“語言
”進行溝通——例如在跨境并購中，國際會計師事務所的報告往往是前期盡調的基礎要求 ，合規層面的專業準備直接影響估值 。同時
，創始人不僅要講好商業故事，還需在資本層面做好充分準備 ，“用對方能理解的邏輯傳遞價值
，才能實現高效對接”。

　　湯大為也認為出海是企業的策略選擇之一，但并非必須與MNC開展BD合作 ，與境內上市公司進行合作同樣可行
，關鍵在于企業根據自身情況做出差異化選擇
。在她看來，大健康醫藥行業本身已處于全球第一梯隊 ，國際化是必然趨勢
，但何時出海、以何種形式出海，取決于企業創始人的戰略決策。

　　相較于已經形成主流浪潮的中國創新藥藥企的出海發展路徑 ，陳如雷同時也特別強調創新藥合作體系構建的重要性，“中國擁有規模龐大的內部市場
，完全具備國際化發展的基礎，同時在地緣政治風險聚集的環境中 ，過度依賴海外資金與市場對于行業的中長期發展存在潛在風險 。但當前行業和傳統商業文化中存在的兩大思維局限
，包括行業內重復研發與合作意識不足（受幾千年自給自足的農業經濟傳統影響） 、高新技術領域普遍存在的同質化跟風傾向而不是差異化創新，特別容易形成惡性競爭
。站在行業宏觀角度 ，唯有逐步打破這兩點局限
，建立完善的發展生態，中國創新藥才能實現長遠和健康可持續發展 ，否則惡性內卷和過于關注短期業績會透支行業長期發展動力。 ”

　　陳粟也表達了類似的思考
，他提及，“當下二級市場
、一級市場的信心多依賴BD交易及大公司的并購 ，行業發展深受資本市場波動的影響 。然而回歸醫藥行業的本質使命
，其核心價值在于解決未被滿足的臨床需求，降低社會醫療負擔
。要實現這一目標 ，可以針對一些重大疾病的治療建立社會認同的發展目標和可持續的商業模式。
”

　　陳粟進一步解釋，“當企業開發出具有突破性、能顯著提升療效并降低醫療總成本的創新藥物時
，各方包括支付體系應當給予充分支持，通過強有力的支付機制保障這類產品獲得可觀的回報 。這本質上是建立‘節約分成’的邏輯：社會把因為新藥節省的治療費用和降低的社會 、家庭負擔中的一部分通過高溢價的形式返還企業
。”

　　“這種良性循環既能支持產業持續投入創新研發
、提升資本市場對創新藥開發的信心 ，解決資本對創新藥開發的收益顧慮
，又能從根本上提升全民健康水平。而且，這樣的支持機制應該在創新藥臨床研發階段就發揮作用 。構建這種創新價值與社會效益相統一的機制 ，才能推動醫藥行業高質量發展
，實現患者、企業和社會多方共贏的可持續發展格局
。 ”陳粟補充。

　　以創新內核破解發展困局

　　在行業探尋可持續發展路徑的過程中，創新始終是生物醫藥企業的核心競爭力 。無論企業選擇BD交易還是何種商業策略 ，其發展的底層邏輯終究離不開產品管線的創新
，研發賽道的選擇成為決定企業發展走向的重要課題。

　　從BD項目類型來看，隨著中國藥企參與的醫藥交易大幅增加 ，占比較高的新興產品包括雙抗/多抗 、ADC等
，這也意味著賽道的競爭異常激烈
。但陳如雷認為，ADC與雙抗/多抗是廣義抗體藥物未來的主要發展方向 ，預計未來10至15年兩個細分賽道各自仍有十倍的整體增長空間，對其中有自身核心競爭優勢的企業仍有很好的發展機會。

　　據陳如雷介紹
，盡管英諾湖僅涉足ADC領域三年左右，但已搭建起完整的研發產品線、技術/軟硬件平臺和團隊 ，首款ADC產品即將完成臨床一期 。核心策略是以產品為導向
，聚焦三個方向進行差異化研發：針對成熟已驗證的ADC靶點設計開發雙抗ADC和payload差異化的ADC；選擇經其他藥物形式臨床驗證的新靶點布局單抗ADC
。

　　陳如雷同時指出，ADC領域未來有望突破現有技術框架 ，例如擺脫化療藥基礎
，探索以蛋白降解劑
、小核酸等作為payload的新型技術路徑等，應用場景也可拓展至腫瘤之外的更多疾病領域。不過他也坦言 ，這類前沿探索對企業實力要求更高
，目前公司仍處于關注階段 。

　　華鑫證券研報也印證了相關領域的發展潛力，“從目前國內創新藥的研發趨勢來看 ，目前在含PD-1（PD-L1）、IL2等腫瘤免疫相關的雙抗 、ADC方面
，中國企業繼續保持領先，隨著更多積極的臨床數據讀出 ，重磅BD仍可期待
。”

　　除了聚焦熱門賽道的差異化突圍，也有企業另辟蹊徑探索顛覆性方向。據陳粟介紹
，維瑾柏鰲選擇了“免疫重置
”這一顛覆性方向，其核心產品VG712能迅速清除體內現有的被腫瘤耗竭的T細胞群 ，同時巧妙地規避了細胞因子風暴的觸發
，也不傷及其它的免疫細胞，可實現人體細胞免疫功能的重啟 。通過這一獨特機理 ，已經在前期的臨床研究中
，通過僅4天的治療治愈了多名晚期腫瘤患者，并取得了美國FDA的快速審評資格
。目前正快速推進 BLA（生物制品許可申請）關鍵性臨床研究。除了腫瘤外 ，還在艾滋病
，自身免疫性疾病和器官排異等領域，有望帶來重大的臨床突破 。

　　在具體戰略上 ，維瑾柏鰲采取“雙線并行”策略
，一是優先布局能快速上市的適應證，盡早產生現金流以支撐后續研發；二是在核心適應證推進的同時 ，尋找合作伙伴一起探索其他的治療領域的開發潛力，完成早期研究
，并分享成果和收益，這樣可以在保障核心領域突破的同時 ，推動多領域同步發展
。

　　盡管企業策略各異
，但董慧慧強調，企業需在細分領域深耕并打造核心優勢 ，“例如諾和諾德早年專注糖尿病領域
，憑借在該細分市場60%以上的全球份額實現‘小而美’發展，如今更通過司美格魯肽拓展至減肥等新領域 ，其成長路徑印證了深耕細分領域的價值。 ”

　　當前
，中國生物醫藥行業正站在周期穿越的關鍵節點，注定是一場對行業韌性與智慧的考驗 。隨著創新藥企在BD策略
、全球化布局與差異化研發上的持續探索 ，以及政策環境、資本生態的逐步優化
，中國生物醫藥行業正朝著“重塑價值
”的方向穩步前行。未來，唯有持續以創新為錨點 ，平衡短期生存與長期發展，方能在周期波動中筑牢根基
，實現從“跟跑”到“引領 ”的跨越
。