【導讀】知名醫藥分析師孫媛媛：中國創新藥產業有望全面爆發

　　自2024年9月底開始，Wind創新藥指數震蕩上行 ，扭轉了之前長達4年的下行態勢。在2024年9月底至今
，區間最高漲幅達53% 。不過，自6月13日至6月19日的5個交易日 ，該指數下跌130點
，跌幅達8.2%
。

　　此輪創新藥行情的底層產業邏輯是什么？是階段性反彈，還是有望成為新一輪創新藥牛市的起點？行情是否已到嚴重泡沫化階段？未來10年 ，中國創新藥將迎來哪些大機遇？

　　為此
，中國基金報記者近日專訪了興業證券經濟與金融研究院院長助理
、大健康研究中心總經理、醫藥行業首席分析師孫媛媛。截至目前，孫媛媛已有6年獲得新財富醫藥生物行業最佳分析師第一名 ，也是2024年新財富醫藥生物行業最佳分析師第一名 。

　　孫媛媛表示
，經過10年的不懈努力，中國創新藥產業已經完成“從0到1”的突破 ，正處于國內政策支持 、技術爆發
、蓄勢出海的起步期，未來仍有較大成長空間
。中國創新藥行業的“DeepSeek ”更容易在復雜生物制劑領域誕生
，如ADC（抗體藥物偶聯物）類藥物、雙/多抗等藥物類型中。

　　孫媛媛認為，中國創新藥產業有望全面爆發 ，未來創新藥領域還會不斷涌現10倍股 。

　　從財務上看
，中國創新藥公司已開始進入收入快速增長的階段，A股和H股中的主要Biotech（生物科技）公司 ，預計2026年有望整體實現盈利
，2027年開始可以大規模盈利
。從核心龍頭公司來看，相較于階段合理水平 ，還遠沒有到泡沫化的階段。

　　以下是此次訪談的全文 。

　　市場或成未來10年

　　創新藥發展的第一驅動力

　　中國基金報：自2024年9月底開始
，Wind創新藥指數震蕩上行，扭轉了之前長達4年的持續下行態勢 ，至今最高漲幅達53%
。什么因素驅動此輪創新藥行情？其底層的產業邏輯是什么？

　　孫媛媛：從追趕到超越
，中國創新藥正在新一輪技術浪潮中逐漸展現優勢。近年來，在ADC 、雙/多抗
、細胞與基因治療等熱門技術類型中 ，中國創新藥公司啟動的藥物臨床數量明顯增加，中國企業研發項目的數量占比已經超過50%
，成為全球的研發主力 。

　　從BD（商務拓展）交易來看，全球大藥企從中國創新藥企業引入的分子數量（首付款0.5億美元以上）占比也從2019年的0%提升到了2024年的31%。

　　中國藥企越來越多的創新藥重磅品種浮出水面并非偶然 ，而是產業發展的必然結果
。中國創新藥正處于國內政策支持、技術爆發 、蓄勢出海的起步期
，產業趨勢帶來的投資機會有望持續，目前來看仍有較大成長空間。未來也將吸引更多的資本關注創新藥行業 ，從而進一步實現正向循環 。

　　中國基金報：在過去10年
，中國創新藥取得了哪些成績？未來10年，又將面臨哪些大機遇？在這前后兩個10年 ，驅動發展的核心因素分別是什么？

　　孫媛媛：2015年至今的10年
，國家出臺了一系列醫改政策，推動中國制藥行業從仿制向創新的深刻轉型
。例如 ，藥品審評審批改革加快了創新藥推向市場的速度；藥品許可持有人制度優化了行業資源配置；港交所18A
、科創板及北交所打開了未盈利創新藥企業融資渠道；醫保目錄談判幫助了創新藥進院、放量；通過帶量采購釋放醫保基金空間
，為創新藥騰出更多空間。研發管線數量爆發式增長，企業的研發能力也越來越強 ，對外授權的交易數量和金額不斷提升 。

　　展望未來10年，AI制藥可以進一步縮短創新藥的開發周期
。對于中國創新藥企業來說
，這是重要的技術革命窗口期，能夠進一步鞏固我們在前沿技術領域的領跑地位 ，甚至有機會從“領跑者
”變為“定義者”。歐美市場支付能力高
，新興市場的需求也在不斷提升，出海仍然會是中國創新藥的重要方向 ，有能力搭建全球商業化能力的公司有機會成長為MNC（跨國公司） 。

　　綜合而言
，在此前的10年，政策是中國創新藥發展的第一驅動力 ，構建了中國創新藥產業的基礎生態；中國創新藥產業完成“從0到1 ”的突破
，政策的鼓勵帶動資本熱潮，進一步推動規模擴張
。未來10年 ，市場可能會成為第一驅動力
，創新出海提升市場空間天花板，帶動產業加快盈利 ，同時進一步對標國際向更高質量發展。

　　創新藥中的“DeepSeek
”

　　更易在復雜生物制劑領域誕生

　　中國基金報：未來5年，中國是否有望超越美國
，成為全球第一大醫藥市場？其中，創新藥的市場空間有多大？

　　孫媛媛：根據第三方機構數據 ，我國創新藥市場規模由2019年的1325億美元增至2024年的1592億美元
，預計2030年有望突破3000億美元 。不過，美國仍是全球最大的創新藥市場 ，目前規模約為6021億美元
。有預測認為
，美國創新藥市場將以6%的復合年增長率持續增長。預計未來5年內，中國還難以超越美國 。但隨著越來越多的創新藥出海 ，中國創新藥企業也能分享到美國醫藥市場增長的紅利。

　　中國基金報：有人認為
，中國創新藥正在迎來類似人工智能領域的“DeepSeek時刻”
。在你看來，中國創新藥公司中的“DeepSeek ”更容易在哪些領域誕生？

　　孫媛媛：“DeepSeek時刻
”指的是用更高效率 、低成本的優勢挑戰原本的行業龍頭。

　　在臨床前環節 ，從機制確認到PCC（臨床前候選化合物）階段
，中國領先的Biotech只需要12—20個月，而海外行業平均值為24—36個月 。也就是說 ，國內藥企能夠節約30%—50%的時間
。

　　在臨床入組速度方面，中國領先的Biotech在PD-1臨床入組患者的速度顯著快于海外行業平均值
，在GLP-1臨床入組患者的速度亦顯著快于海外行業平均值。

　　在成本方面，美國研發一款新藥平均耗資26億美元 ，而中國藥企通過低成本人才
、快速臨床試驗和靈活政策
，可將成本壓縮至美國的1/3 。

　　目前，海外大藥企從中國引入的分子數量越來越多
。根據STIFEL的研究報告 ，全球大藥企從中國創新藥企業引入的分子數量（首付款0.5億美元以上）占比從2019年的0%提升到了2024年的31%。

　　中國創新藥行業的“DeepSeek”更容易在復雜生物制劑領域誕生
，例如在ADC（66%）、雙/多抗（55%）等藥物類型中，中國研發項目的占比已經超過50% 。復雜生物制劑主要涉及工程化改造 ，同時也更容易做出差異化
，中國創新藥企業的優勢更為凸顯
。

　　中國基金報：AI制藥是否會引發行業巨變，令不知名的初創生物醫藥公司彎道超車？

　　孫媛媛：AI制藥能夠進一步縮短新藥開發的周期 、降低新藥開發的成本 ，能夠幫助企業彎道超車。新的產業變革往往都會有新的突圍者 。另外
，創新藥開發本身也有較大的不確定性，同時不斷有新的技術迭代
。初創生物醫藥公司非常多 ，一直都有新星浮現。

　　創新藥企需要重視源頭創新

　　解決重大未被滿足需求

　　中國基金報：未來5—10年，中國是否有望誕生世界級生物醫藥巨頭？如果有的話
，這些世界級的巨頭會集中在哪些領域，具有什么特點？

　　孫媛媛：通過復盤美國Biotech發展成為全球大藥企的過程 ，可以看到
，需要有全球重磅炸彈藥物的助力，同時也需要逐步建立起全球化的臨床開發能力、生產能力以及商業化能力 。成為世界級生物醫藥巨頭需要有更長的積累過程 ，未來5—10年更有可能從現有的頭部公司中產生。目前
，國內多家頭部藥企都手握具有全球“重磅炸彈 ”潛力的藥物，同時也展開了和海外巨頭的合作 ，正在逐步積累國際化的經驗
。

　　中國基金報：近年來
，在相關頭對頭試驗中，百濟神州
、傳奇生物、康方生物等公司的相關產品超越了國際巨頭。對此你怎么看？從這些案例中 ，可以發現什么特點和趨勢？

　　孫媛媛：全球暢銷藥物并非一定是FIC（首創新藥）
，能夠快速跟進并且做出差異化的能力非常重要 。中國創新藥企業有能力做出具有全球競爭力的BIC（同類最優）創新藥，也有越來越多的中國創新藥企業敢于去挑戰國際巨頭的產品
。

　　從這些案例可以看到 ，在某些領域，中國創新藥企業正在從“跟跑者
”成為“領跑者”
，中國創新藥企業的能力和價值將被不斷驗證。

　　中國基金報：歐美創新藥行業近50年的發展史，以及相關“藥王 ”的變遷史 ，可以給中國生物醫藥公司什么啟示？

　　孫媛媛：需要重視源頭創新
，解決重大未被滿足需求，“重磅炸彈”級藥物能夠讓創新藥企業加速發展 。源頭創新的難度大 ，但市場競爭優勢顯著
，企業能夠掌握更多的定價自主權，例如安進的“紅藥
”與“白藥” 、吉利德的抗丙肝神藥
、渤健的重組人干擾素、再生元的阿柏西普 、福泰制藥的CF藥物等
。

　　從長遠發展角度來看 ，國內創新藥企只有通過源頭創新來開發同類首創FIC或BIC的藥物
，才有可能在醫保談判中獲得更高的合理價格，同時也才具備參與全球競爭的能力。

　　中國創新藥產業有望全面爆發

　　中國基金報：目前 ，以百濟神州等為代表的一些創新藥公司還處于虧損狀態 。在財務上
，中國的創新藥上市公司目前有何特點和發展趨勢？預計什么時候可以大規模盈利？

　　孫媛媛：從財務上看，中國創新藥公司仍然保持高的研發投入 ，但是效率得到了優化，同時商業化的產品越來越多
，開始進入收入快速增長的階段
。

　　我們選取A股和H股中的主要Biotech公司，根據Wind一致預測的數據 ，國內創新藥行業2025年/2026年收入增速預計保持在30%以上
，歸母凈利潤虧損持續收窄，2023年—2025年減虧幅度分別為37%
、42%、56%。預計2026年行業整體有望實現盈利 ，2027年開始可以大規模盈利 。

　　中國基金報：在你看來
，自2024年9月開始的這波創新藥行情是新一輪創新藥牛市的起點，還是僅僅是階段性反彈？

　　孫媛媛：復盤美股發現 ，創新藥行情爆發期的啟動與多方面因素有關
，包括創新藥友好政策 、重磅品種密集落地
、新的產業技術方向、寬松的貨幣政策 、投資者信心等
。

　　當下，國內市場已經呈現出這種趨勢 ，未來正向催化多
，我們判斷這輪創新藥行情仍能持續。

　　從政策推動繁榮發展，到局部泡沫累積引發市場調整 ，再到資本回歸理性
、政策持續完善，最后優秀企業通過差異化創新管線實現價值重估
，中國創新藥行業正在經歷從蟄伏到優秀企業逐步崛起的偉大變遷 。我們判斷，中國創新藥產業有望全面爆發。

　　創新藥屬于科技成長型行業 ，科技成長股在行情爆發期有容納泡沫的空間
。目前
，從核心龍頭公司來看，相較于階段合理水平 ，還遠沒有到泡沫化的階段。

　　此外
，隨著臨床的推進和數據的讀出，創新藥的銷售峰值和風險調整比還有很大的提升空間 ，例如部分品種現階段預期峰值能達到50億美元
，但樂觀情況下有可能對標K藥達到300億美元的水平 。擁有技術平臺以及持續創新能力的公司，會不斷有新分子IND（新藥臨床試驗申請） ，也會有新的商業拓展（BD）機會
。

　　未來創新藥10倍股還會不斷涌現

　　中國基金報：A股和港股
，哪個市場的醫藥公司更容易誕生世界級巨頭？

　　孫媛媛：從生物醫藥行業來看，A股平均市值高于港股 ，整體規模更大，市場活力更強；港股從估值看性價比更高
，但是市場流動性相對不如A股，整體投資風格也更為理性。A股和港股市場各有優勢 ，都有機會成為世界巨頭的優秀創新藥公司 。

　　中國基金報：從2023年1月在科創板上市至今
，百利天恒漲幅已超10倍
。未來創新藥公司是否還會不斷涌現10倍股，如何挖掘？

　　孫媛媛：未來10倍股還會不斷涌現。

　　2023年12月 ，百利天恒與BMS（百時美施貴寶）就全球首創雙抗ADC藥物BL-B01D1達成合作協議
，交易潛在總金額達84億美元，其中首付款為8億美元 ，刷新中國創新藥出海的紀錄 。

　　2025年5月
，三生制藥將PD-1/VEGF雙抗海外權益授予輝瑞，首付款為12.5億美元 ，創造了新的紀錄
。

　　預計未來總包超過50億美元的BD交易會越來越多
，新的10倍股可能會從這些手握全球潛在大品種的公司中產生。

（文章來源：中國基金報）