以深化科創板改革為抓手 ，加快構建更有利于支持全面創新的資本市場生態的政策舉措“亮相”。新的政策組合將更好發揮資本市場樞紐功能
，推動科技創新和產業創新融合發展 。

　　6月18日開幕的2025陸家嘴論壇上，中國證監會主席吳清表示 ，將繼續充分發揮科創板示范效應，加力推出進一步深化改革的“1+6 ”政策措施
?！?
”即在科創板設置科創成長層
，并且重啟未盈利企業適用科創板第五套標準上市?！?”即在科創板創新推出6項改革措施，包括：對于適用科創板第五套標準的企業 ，試點引入資深專業機構投資者制度；面向優質科技企業試點IPO預先審閱機制；擴大第五套標準適用范圍等 。

　　當天下午
，證監會發布《關于在科創板設置科創成長層 增強制度包容性適應性的意見》（簡稱《科創板意見》），上交所則就同步制訂的兩項配套業務規則公開征求意見。

　　科創板增設科創成長層

　　增強包容性精準支持未盈利科技型企業

　　6月18日 ，為了落實《科創板意見》
，增強科創板制度包容性、適應性，更好服務高水平科技自立自強和新質生產力發展 ，上海證券交易所起草了《上海證券交易所科創板上市公司自律監管指引第5號——科創成長層（征求意見稿）》（簡稱《科創成長層指引》）
，并向社會公開征求意見
。

　　《科創成長層指引》共計12條，從企業納入調出條件 、信息披露要求
、風險揭示等方面進一步細化落實《科創板意見》要求 ，對技術實現較大突破、商業前景廣闊 、持續研發投入大、但目前仍處于未盈利階段的科技型企業進行精準支持。

　　在業內人士看來
，當前，中國科技企業估值邏輯正在經歷重構 ，DeepSeek等企業的崛起印證了“創新價值先于盈利顯現 ”的新范式，科技創新已成為驅動發展
、塑造競爭優勢的核心引擎 。本次增設科創成長層
，主動適應了我國科技創新發展需要和科技型企業的成長需求，進一步增強了科創板對科技創新和新質生產力發展的制度包容性、適應性
。

　　科創板增設科創成長層 調出條件實施“新老劃斷”

　　針對公司納入和調出科創成長層的標準 ，《科創成長層指引》進行了系統性安排
，未盈利科技型企業全部納入科創成長層，調出條件實施“新老劃斷
”。

　　在企業入層方面 ，《科創成長層指引》明確
，新增的上市時未盈利的科創板公司（簡稱“增量公司”），自上市之日起納入科創成長層；存量的上市至今尚未實現盈利的科創板公司（簡稱“存量公司 ”） ，自指引（正式稿）發布之日起納入科創成長層 。其中
，上市時未盈利，指公司上市前一個會計年度經審計扣除非經常性損益前后凈利潤孰低者為負
。

　　在企業調出方面 ，為健全未盈利科創企業的投資風險甄別機制
，強化增量公司的成長層調出要求，明確增量公司調出條件為符合科創板第一套上市標準 ，即“最近兩年凈利潤均為正且累計凈利潤不低于5000萬元
”“最近一年凈利潤為正且營業收入不低于1億元”兩個條件之一的調出科創成長層。

　　同時，就改革前存量公司的調出條件進行“新老劃斷 ”
，存量公司調出條件仍為上市后首次實現盈利，以降低改革對存量公司的影響 ，保持投資者參與存量公司交易的預期穩定 。調出程序方面
，建立科創成長層調整機制，要求公司在披露年度報告的同時 ，披露符合條件且將被調出科創成長層的公告
，上交所及時將公司調出科創成長層
。

　　“本次改革在科創板設置科創成長層，重點服務技術有較大突破 、商業前景廣闊
、持續研發投入大 ，但目前仍處于未盈利階段的科技型企業。設置科創成長層后
，前期已上市的存量未盈利企業和新上市的未盈利企業，共同納入科創成長層 。
”上交所相關負責人向記者表示
。

　　一直以來 ，“更加注重企業科技創新能力
，允許符合科創板定位、尚未盈利或存在累計未彌補虧損的企業在科創板上市”，是設立科創板并試點注冊制的標志性改革之一。

　　目前 ，累計有54家未盈利企業在科創板上市，并乘著改革的東風不斷突破技術研發瓶頸 、擴大生產規模
、厚積發展動能 。2024年
，這54家企業共實現營業收入1744.79億元，同比增長24% ，合計凈虧損136.41億元
，同比縮虧35.5%。同時，54家公司中累計有22家企業上市后實現盈利 ，成功摘掉了“未盈利 ”的帽子
。

　　“此次科創板設置科創成長層
，并重啟未盈利企業適用第五套標準上市，意味著國家將用更大的力度來支持優質科技企業的發展 ，提供更寬松的融資環境。這將助力相關企業持續投入研發
，拓展完善商業模式，進一步推動新質生產力的發展 。
”上海財經大學滴水湖高級金融學院教授陳欣指出
。

　　強化風險揭示 統一設置特殊標識“U”

　　值得注意的是 ，《科創成長層指引》對科創成長層公司的股票或者存托憑證進行特殊標識管理
，在該股票或者存托憑證的簡稱后增加“U ”。

　　同時，參與科創成長層股票或者存托憑證交易的投資者應當符合科創板投資者適當性管理的要求 ，并在首次參與交易前簽署風險揭示書，從而充分了解未盈利企業的經營風險及相應的股票投資風險、股價波動風險等 。不滿足投資者適當性基本要求的
，證券公司不得接受投資者的任何申購或者買入委托
。但投資者投資存量未盈利企業則不受影響。

　　另外，《科創成長層指引》明確 ，科創成長層公司股票或者存托憑證在層次調整前后的交易出現異常波動的
，公司應當按照《科創板上市規則》的規定進行核查 、披露核查公告并向市場提示異常波動投資風險 。

　　“科創成長層企業上市時處于未盈利階段，且往往具有研發投入大
、轉盈利周期長等特征 ，對投資者的風險識別能力和風險承受能力有更高的要求
。中小投資者是資本市場的重要參與群體
，設置專門層次，以強化風險揭示和投資者適當性管理要求 ，有利于更好保護投資者特別是中小投資者的合法權益
，體現了對防風險的高度重視。
”有業內人士表示 。

　　國泰海通證券資深人士表示，通過增設科創成長層 ，形成投資風險與融資需求更好地匹配
，可以說是在科創板“試驗田”中拓展了新的培育路徑，有助于投行為未盈利科技企業對接風險偏好適配的投資主體
。

　　提高信息披露要求 壓實中介機構責任

　　記者關注到 ，為充分保障中小投資者的知情權，幫助投資者充分識別未盈利企業風險
，《科創成長層指引》針對成長層企業的信息披露和風險提示作出更高的要求。

　　在定期報告信息披露方面，《科創成長層指引》要求 ，科創成長層公司應當在年度報告中
，結合行業特點充分披露尚未盈利的原因，以及對公司現金流、業務拓展 、人才吸引
、團隊穩定性、研發投入 、戰略性投入、生產經營可持續性等方面的影響 ，并在年度報告首頁的顯著位置提示公司尚未盈利的風險 。此外
，對科創成長層公司負有持續督導義務的保薦機構，應當按照《科創板上市規則》的規定履行督導職責 ，在持續督導跟蹤報告顯著位置就上市公司是否存在前款規定的風險發表結論性意見。

　　臨時報告信息披露方面
，《科創成長層指引》規定，科創成長層公司發生對公司技術創新與研發能力
、成長前景或者盈余改善有重大不利影響的風險或者負面事項的 ，應當及時披露具體情況及其影響
。同樣
，保薦機構應當識別并督促公司披露前款規定的風險或者負面事項。

　　同時，上交所也會加強對科創成長層公司信息披露與規范運作、持續督導機構職責履行 、科創成長層證券交易活動等的自律監管 ，發現違反《科創板上市規則》《科創成長層指引》或者上交所其他業務規則的，依照規定對公司或者相關主體采取紀律處分或者監管措施；發現涉嫌證券違法的
，報中國證監會查處 。

　　有券商人士向記者分析稱，從《科創成長層指引》對持續督導機構的信息要求來看 ，本次改革進一步壓實中介機構責任
，要求證券公司應當構筑好投資者進入資本市場的第一道防線，切實落實好適當性管理責任 ，建立長期管理機制
，在客戶資產
、投資經驗、風險承受能力 、風險揭示等方面審慎把關，多維度強化投資者風險評估并充分告知相關風險
。

　　科創板試點引入預先審閱制度

　　上交所從源頭把好IPO“質量關 ”

　　6月18日 ，為落實《科創板意見》相關要求
，規范上海證券交易所股票發行上市申請預先審閱工作，更大力度支持科技企業高水平發展 ，上交所起草了《上海證券交易所發行上市審核規則適用指引第7號——預先審閱（征求意見稿）》（簡稱《指引》）
，并向社會公開征求意見。

　　預先審閱明確五大要求

　　據記者了解，預先審閱是上交所在發行人正式申報IPO前 ，對其發行上市申請文件按照審核要求進行把關的一種服務，不是企業申請發行上市的必經程序；擬上市企業申請預先審閱
，應當結合現有信息披露豁免制度，充分說明申請預先審閱的必要性 。上交所通過預先審閱 ，督促發行人及其中介機構提高IPO申報文件質量
，促進審核效率提升
。但預先審閱情況不代表正式申報后上交所的審核意見，也不構成上交所對發行人是否符合板塊定位
、發行上市條件和信息披露要求的預先確認。

　　本次《指引》共12條 ，主要包括預先審閱的適用情形、申請文件要求 、工作機制
、保密要求
，以及相關責任要求等五部分內容 。

　　第一，關于預先審閱的適用情形
?！吨敢诽岢? ，對于因過早披露業務技術信息、上市計劃
，可能對其生產經營造成重大不利影響的發行人，確有必要的 ，可以在申請科創板上市前通過保薦人向上交所申請預先審閱。

　　第二
，關于預先審閱的申請文件要求 。《指引》明確，發行人應當參照《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第58號——首次公開發行股票并上市申請文件》《上海證券交易所發行上市審核規則適用指引第1號——申請文件受理》的要求提交預先審閱申請文件 ，文件封面應當標有“預先審閱文件”字樣，并提交關于符合預先審閱適用情形的專項說明
。保薦人應當對發行人是否符合預先審閱適用情形進行核查并發表意見。

　　第三
，關于預先審閱的工作機制 。上交所參照《上海證券交易所股票發行上市審核規則》（簡稱《審核規則》）規定的股票發行上市審核程序，通過向發行人提出問詢 、發行人回答問題等方式開展預先審閱工作 ，《指引》未盡事宜
，參照《審核規則》及上交所其他業務規則的規定執行。上交所根據預先審閱情況形成審閱意見，告知發行人及其保薦人 ，發行人可以自行決定是否正式申報科創板IPO
。

　　第四
，關于預先審閱期間的保密要求及與正式申報審核的銜接?！吨敢芬?，預先審閱階段相關信息及文件不對外公開 。發行人正式申報IPO后 ，應當按照《審核規則》的規定于受理當日在上交所網站披露招股說明書
、發行保薦書、上市保薦書 、審計報告和法律意見書等文件
，并同時披露預先審閱階段對上交所審閱問詢的回復文件
。上交所按照科創板IPO規則開展發行上市審核工作，如發行人發行上市申請文件已經按照預先審閱的問詢和回復更新 ，且未發生影響發行上市條件或者信息披露要求的新增事項
，上交所可以不再提出審核問詢。

　　第五，關于預先審閱的相關責任要求 。《指引》規定 ，發行人、保薦人
、證券服務機構及其相關人員應當保證所提供文件的真實、準確 、完整，承諾接受上交所自律監管
。出現違反《指引》規定的
，上交所可以視違規情形
、情節輕重，終止預先審閱程序 ，并依法采取監管措施或者實施紀律處分。

　　保護科技型企業的技術信息安全

　　設立科創板并試點注冊制以來
，上交所積極踐行“開門辦審核
”，建立了全業務環節的業務咨詢溝通機制 ，發行人和中介機構在正式申報前對于重大疑難、無先例事項等涉及規則理解和適用問題
，可以按照程序向上交所咨詢溝通 。從實踐效果來看，IPO申報前咨詢溝通制度對于企業降低上市籌備成本 、提高發行上市可預期性起到了積極作用
。

　　同時 ，為了積極回應科技型企業在發行上市過程中控制敏感信息知悉范圍的合理訴求
，上交所建立了信息披露豁免制度，發行人擬披露的信息屬于國家秘密
、商業秘密 ，披露后可能導致其違反國家有關保密的法律法規或者嚴重損害公司利益的
，可以按照規定豁免披露。

　　上交所相關負責人介紹稱，在近年來的審核實踐中 ，還有不少科技型企業提出，希望能夠進一步完善發行上市審核機制
，便利企業在正式申報前做好業務技術、上市計劃等敏感信息的管理，減少發行上市階段的“曝光”時間 ，降低對企業生產經營的不利影響 。在此背景下
，上交所按照《科創板意見》提出的要求，擬建立股票發行上市申請預先審閱機制
。

　　此次在科創板試點引入預先審閱制度 ，符合條件的企業可在正式申報IPO前向上交所申請對其申報文件開展預先審閱。相應的
，預先審閱的過程 、結果及相關文件不對外公開 。

　　做活一二級市場“棋眼 ”

　　新一輪科創板改革疏通“科技-資本-產業
”循環

　　從扶持單點企業到反哺一二級市場生態，資本活水有望進一步打通科技創新的“任督二脈”。

　　6月18日 ，中國證監會發布《科創板意見》
。本輪改革不僅重啟未盈利企業適用科創板第五套標準上市
，還擴大了適用范圍，支持人工智能
、商業航天、低空經濟等更多前沿科技領域企業使用第五套標準上市 ，傳遞出堅定支持“硬科技 ”的政策導向。

　　“備受鼓舞！
”多家來自新興產業 、未來產業的未上市企業
、港股上市公司異口同聲
，向記者表達了對本輪改革的振奮 。

　　綜合多位企業高管以及創投機構投資人對上海證券報的分析，此輪科創板改革精準回應了科技企業的成長痛點 ，既有助于解決未盈利科技企業“融資難”的當務之急，同時著力疏通從早期投資到二級市場退出的完整閉環
，有望構建起科技與資本深度對接的長效機制
。

　　單點突破 未盈利科技企業迎來“及時雨 ”

　　人工智能、商業航天 、低空經濟等作為戰略性新興產業，均處于高速成長期 ，普遍為未盈利狀態。但此類企業是科技創新的重要力量
，其價值不能僅用短期盈利衡量 。以新能源車發展歷程為例，早期虧損的電動車企業如今已成為產業支柱 ，這也說明
，資本市場制度創新需為前瞻性技術預留發展窗口期
。

　　此次發布的《科創板意見》提出，擴大第五套標準適用范圍。根據產業發展和市場需求 ，支持人工智能、商業航天
、低空經濟等更多前沿科技領域企業適用科創板第五套上市標準
，加大對新興產業和未來產業的支持力度 。

　　以低空經濟為例，全球eVTOL賽道已進入商業化沖刺期 ，海外資本市場孕育培養了Joby、Archer 、Vertical等歐美頭部上市企業
，國內資本市場也亟需培育出優質的eVTOL上市公司
。

　　“《科創板意見》中，第五套標準適用范圍的擴大（覆蓋低空經濟
、人工智能等領域）最令我們振奮 ，新政措施或將成為eVTOL行業發展的‘加速器’。政策通過明確支持硬科技屬性領域，引導資本投向真正具備國家戰略價值的創新賽道
，將資本活水引入產業化關鍵階段，加速技術成果轉化 。
”時的科技創始合伙人蔣俊如是說道
。

　　御風未來創始人兼CEO謝陵介紹 ，低空經濟是一個典型的“技術牽引、政策驅動”的新興產業。作為這一領域的整機制造商
，行業企業前期往往面臨研發投入大 、周期長
、驗證成本高等挑戰，例如飛行器核心系統自主研發、動力系統和復材機體全國產化 、飛行器適航認證等投入周期長的關鍵環節 。資本市場如果能通過更加精準的制度制定 ，幫助真正具備核心技術積累和產業落地能力的eVTOL企業進入發展“快車道 ”
，將極大加速整個行業的商業化進程，同時推動中國在eVTOL等新質生產力賽道在全球占據領先地位。

　　商業航天行業亦是如此
?！皩φ麄€商業航天領域而言 ，這也是振奮人心的好消息
，必將推動商業航天的快速健康發展。
”星河動力航天執行總裁夏東坤介紹，商業航天具有高投入
、周期長的特點 ，因此商業航天企業難以在較短的時間內實現盈利
，而由于政策法規限制，以火箭企業為代表的商業航天企業不適合在境外上市 ，現階段亟需A股IPO政策支持，因此《科創板意見》對行業是一場“及時雨” 。

　　天兵科技聯合創始人兼副總裁羅毅認為
，此次政策措施中，新設科創成長層和未盈利企業適用第五套標準的重啟 ，對于天兵科技這類商業航天頭部企業的意義尤為突出
。商業航天核心技術服務于國家重大戰略需求
，市場空間大且需求明確。天兵科技當前在技術路線、產品競爭力 、市場認可度及商業化前景上，均能夠體現新質生產力和硬科技的科創屬性 。

　　在“人形機器人第一股 ”優必選的首席財務官
、董事會秘書張鉅看來 ，前沿產業需資本“扶一把上路”
，而新一輪科創板改革將為未盈利科技企業“雪中送炭
”
。

　　“‘支持在審未盈利科技型企業面向老股東開展增資擴股等活動’，這一措施讓我印象尤為深刻。”張鉅認為 ，此前未盈利企業在上市期間可能面臨較大的資金壓力
，甚至會嚴重影響企業對研發的持續高投入 。此次改革允許未盈利企業在審期間向老股東增資擴股，是一個對未盈利企業非常友好的舉措 ，有利于高科技企業持續投入研發
。

　　可以看出
，圍繞科技產業的特性，新一輪科創板改革進行了“量體裁衣 ”式的調整。科技創新需要巨大的資金持續投入 ，科技型企業往往自有資金有限，其“輕資產、不確定性大
”的特征導致從間接融資渠道籌資較為困難 。資本市場通過分散決策 、風險自擔的方式引導資金向科技產業集聚
，為企業提供了寶貴的“耐心資本”支持
。

　　碧桂園創投原管理合伙人代永波補充道，如果能嚴格落實第五套標準 ，支持三個行業非盈利企業上市
，這相當于打通整個行業的“任督二脈 ”，抓住了牛鼻子 ，將會極大地激發三大行業創新創業的熱情
，引導社會資源向這三大行業聚集，推動行業實現快速發展。

　　連線成面 科技-資本-產業循環更暢通

　　跳脫出單個企業與行業的視角 ，對于一二級市場生態而言
，此輪科創板改革有望進一步打通“募投管退
”全鏈條，既為早期投資者提供更暢通的退出渠道 ，也為二級市場投資者篩選出更具長期價值的優質標的
，最終實現資本與科技創新的良性循環 。

　　“今天整個中國的資本圈都是振奮的。”前潤控股集團董事長向陽說，人工智能、低空經濟等產業均極具潛力 ，此次政策措施代表國家對以上戰略性新興產業的重視進一步加深
。更重要的是，投資機構“投早
、投小、投硬 ”的策略將更加容易落地。

　　“作為一級市場投資人
，此次政策傳遞出的方向讓我頗感欣慰，也給了我們更多信心來調整投資邏輯 ，尤其是在一些暫時不盈利但有成長潛力的項目上
，讓我們更敢于‘出手’ 。
”常壘資本管理合伙人馮博說
。

　　近年來，一級市場面臨不少難題 ，而IPO節奏的變化更是直接影響了一級市場生態。例如
，一級市場此前存在“募投管退”最后一環的退出不暢問題，一步步傳導產業上游 ，影響中后期甚至早期投資人的投資意愿
，也導致大量項目融資難以接續 。

　　“更嚴重的是，許多企業簽了對賭回購協議 ，被迫觸發了回購條款
，相當于科創企業被‘抽貸’，新一輪改革有望促進市場進入良性循環
。 ”馮博表示。

　　“‘早 、小
、硬’項目較長的時間周期使其更容易遇到融資難、募資難 、退出難的問題 。
”向陽進一步表示：“本次出臺的政策將更有利于戰略性新興產業的投融資和退出 ，技術方
、投資方等社會各方都將會更有動力和效率地踐行‘投早、投小 、投硬’的策略
。”

　　在拆解此輪改革的重要性時，德同資本董事長邵俊對“耐心資本 ”的概念提出了獨到見解：“耐心資本也是因為‘耐心’能夠帶來更大回報
，如果能為符合國家戰略需求的未盈利企業提供資本市場接力，并讓企業享受科技含量帶來的溢價 ，資本自然就會變得耐心。”

　　這一觀點
，實質上也說明了暢通未盈利企業上市渠道，對于構建一二級市場健康生態的重要性 。

　　航投私募基金管理有限公司董事總經理范智展認為 ，低空經濟和商業航天領域“坡長雪厚
”
，具有研發周期長
、前期投入大、技術門檻高的特點
?！靶抡赡芨淖兊涂战洕蜕虡I航天領域的投融資生態，為不同發展階段的創新企業和各類投資機構帶來難得的機遇 ，有望突破解決困擾該領域創新企業多年的資本困境
，鼓勵更多的初創企業茁壯生長。”

　　范智展同時提到，政策實施后 ，嚴格的機構篩選與監管等配套措施也必不可少
，以避免炒作和估值泡沫，嚴厲打擊利益輸送 、商業腐敗等違法違規行為 ，避免“劣幣驅逐良幣 ”，讓真正的優質企業受益新政
，讓投資人的資金不付諸東流 。

　　啟明創投合伙人
、中國區首席運營官張毅同樣認為，新一輪科創板改革對增強資本市場的吸引力和活力 ，優化市場資源配置
，拓寬創投企業融資渠道，完善創投機構退出渠道以及激勵創新創業都具有積極意義。

　　張毅稱 ，啟明創投在生物醫藥和人工智能領域的投資均較為活躍
。科創板第五套標準重啟并將人工智能納入到適用范圍
，不僅可以精準支持生物醫藥和人工智能領域的優質企業拓展融資渠道，鼓勵更多的創業者投身到這些行業 ，并且也能鼓勵創投機構投資到這些領域
，形成長期的良性循環。

　　在基石資本董事長張維看來，資本市場要培育出新時代的科技巨頭 ，必須建立起“進退有序、優勝劣汰
”的市場化生態 。

（文章來源：上海證券報）