6月12日 ，中金公司發(fā)布2025下半年展望報(bào)告 。報(bào)告指出
，2025年上半年中金建議維持超配黃金，增配中國股票 ，美股由攻轉(zhuǎn)守
，低配全球商品，標(biāo)配中外債券 ，取得良好收益
。4月份以來美國關(guān)稅沖擊超預(yù)期
，宏觀環(huán)境再次發(fā)生明顯變化。2025年下半年，中金建議資產(chǎn)配置增加韌性 ，穩(wěn)中求進(jìn)，增配黃金 、高股息
、中債等安全資產(chǎn)；等待時(shí)機(jī)增配代表新科技浪潮的成長風(fēng)格股票 。

　　中金2025下半年展望 | 大類資產(chǎn)：秉韌謀新

　　2025H1我們建議維持超配黃金
，增配中國股票，美股由攻轉(zhuǎn)守 ，低配全球商品
，標(biāo)配中外債券，取得良好收益
。4月份以來美國關(guān)稅沖擊超預(yù)期 ，宏觀環(huán)境再次發(fā)生明顯變化。2025H2我們建議資產(chǎn)配置增加韌性
，穩(wěn)中求進(jìn)，增配黃金、高股息 、中債等安全資產(chǎn)；等待時(shí)機(jī)增配代表新科技浪潮的成長風(fēng)格股票 。

圖表1：2025YTD全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)：黃金港股領(lǐng)漲 ，美股商品偏弱
，債券表現(xiàn)居中

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

關(guān)稅前景主導(dǎo)市場走勢 ，資產(chǎn)運(yùn)行體現(xiàn)新規(guī)律

　　美國關(guān)稅政策是2025H1全球大類資產(chǎn)運(yùn)行的主要矛盾：4月初關(guān)稅沖擊超預(yù)期
，全球資產(chǎn)進(jìn)入“避險(xiǎn)模式 ”；4月下旬關(guān)稅預(yù)期好轉(zhuǎn)，市場情緒明顯改善
。盡管關(guān)稅在5月大幅調(diào)降 ，但美國實(shí)際平均有效稅率仍接近16%，遠(yuǎn)高于2024年底2.4%的水平
，可能對全球貿(mào)易與經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響。

　　美國關(guān)稅政策主觀性
、隨意性偏強(qiáng)，未來演繹仍有很大變數(shù) ，可能在2025H2繼續(xù)主導(dǎo)全球市場走向 。

圖表2：美國有效關(guān)稅稅率仍然接近“斯姆特霍利
”關(guān)稅水平

　　注：截至2025/6/3

　　資料來源：Wind
，Yale Budget Lab，中金公司研究部

　　圖表3：盡管關(guān)稅稅率降低 ，但政策不確定性未來變數(shù)仍高

　　資料來源：美聯(lián)儲
，中金公司研究部

　　我們追蹤2018-2020與2025年關(guān)稅負(fù)面新聞（例如宣布加征關(guān)稅）與正面新聞（例如宣布暫緩征稅、達(dá)成貿(mào)易協(xié)議），把新聞公布后的7天定義為關(guān)稅預(yù)期更謹(jǐn)慎與更樂觀的時(shí)間區(qū)間 ，分析大類資產(chǎn)在關(guān)稅預(yù)期變化時(shí)的運(yùn)行規(guī)律。與2018-2020年關(guān)稅主要針對中國相比
，2025年關(guān)稅影響全球大部分國家，范圍更廣 、稅率更高 ，落地更快
。關(guān)稅升級期間
，美股在2025年下跌，2018-2020年上漲 ，反映本輪關(guān)稅沖擊對美國的負(fù)面影響增大。

　　在關(guān)稅政策差異以外，我們發(fā)現(xiàn)2025年資產(chǎn)運(yùn)行規(guī)律與2018-2020年明顯不同
，可能還受到3個(gè)超級周期影響：

　　1) 美元周期：關(guān)稅升級時(shí)美元下跌，美債利率上行 ，黃金大幅上漲 。

　　2）科技周期：關(guān)稅升級時(shí)中國股票沒有收跌
，成長風(fēng)格股票漲幅居前
。

　　3）地產(chǎn)周期：關(guān)稅升級時(shí)周期金融行業(yè)表現(xiàn)更差，關(guān)稅降級時(shí)中國股票反彈幅度低于美國 ，地產(chǎn)行業(yè)漲幅最低。

圖表4：關(guān)稅升級預(yù)期更謹(jǐn)慎時(shí)的大類資產(chǎn)累計(jì)漲跌表現(xiàn)（沖擊后7天）

　　資料來源：Wind
，中金公司研究部

圖表5：關(guān)稅升級預(yù)期更謹(jǐn)慎時(shí)的行業(yè)累計(jì)漲跌表現(xiàn)（沖擊后7天）

　　注：左圖行業(yè)指標(biāo)采用Wind一級行業(yè)分類指數(shù)，右圖風(fēng)格指標(biāo)采用中信風(fēng)格指數(shù)

　　資料來源：Wind ，中金公司研究部

　　圖表6：關(guān)稅降級預(yù)期更樂觀時(shí)的大類資產(chǎn)累計(jì)漲跌表現(xiàn)（沖擊后7天）

　　資料來源：Wind
，中金公司研究部

美元周期：美元資產(chǎn)吸引力下降，黃金牛市未盡 ，非美資產(chǎn)相對占優(yōu)

　　自08年金融危機(jī)以來
，美元在十七年間上漲幅度超過40%，是布雷頓森林體系解體以來最長的美元牛市周期 。美元持續(xù)上漲期間 ，美國儲備貨幣地位相對下降，財(cái)政貿(mào)易雙赤字惡化
，可能反映“美國例外論”：美國經(jīng)濟(jì)增長高于其他國家，科技進(jìn)步快于其他國家 ，資產(chǎn)回報(bào)高于其他國家
。但進(jìn)入2025H2
，“美國例外論 ”可能走向終局。

圖表7：美元長周期與美國-全球增長差高度同步；美元過去十七年連續(xù)上漲，由于美國經(jīng)濟(jì)增長相對其他國家優(yōu)勢擴(kuò)大

　　資料來源：Wind ，Haver
，GFDatabase，中金公司研究部

　　先看美國 ，雖然“大美麗法案
”長期看擴(kuò)大財(cái)政赤字
，但要先削減財(cái)政收入，2026年減稅政策落地后才削減財(cái)政開支 ，疊加關(guān)稅收入改善赤字
，我們預(yù)計(jì)美國財(cái)政赤字可能在2025年繼續(xù)收縮，赤字率或降至5%-6%區(qū)間（圖表8） ，2026年才轉(zhuǎn)為擴(kuò)張 。因此下半年美國財(cái)政對經(jīng)濟(jì)缺乏支持，美國增長前景可能繼續(xù)惡化
。盡管當(dāng)前通脹水平較低
，但關(guān)稅壓力仍可能導(dǎo)致“二次通脹”風(fēng)險(xiǎn)。我們繼續(xù)預(yù)期美國經(jīng)濟(jì)或者走向滯脹，或者走向衰退 ，對金融資產(chǎn)表現(xiàn)形成壓制 。

圖表8：美國財(cái)政赤字可能在2025年收縮
，對經(jīng)濟(jì)支持減弱

　　資料來源：CBO，中金公司研究部

　　圖表9：分項(xiàng)模型預(yù)測美國通脹下半年或迎來反彈

　　資料來源：Haver ，中金公司研究部

　　美國宏觀形勢惡化的同時(shí)
，歐洲財(cái)政擴(kuò)張?zhí)嵴裨鲩L預(yù)期，中國DeepSeek橫空出世 ，美股2025年已經(jīng)跑輸歐股與港股
，非美地區(qū)與美國的增長
、技術(shù)、資產(chǎn)回報(bào)差趨于收斂，我們認(rèn)為“美國例外論 ”正在瓦解 ，美元牛市或許已走到盡頭
。

圖表10：中美AI模型在LMSYS Chatbot Arena的評分差距明顯縮小

　　注：LMSYS Chatbot Arena采用眾包方式對AI模型進(jìn)行評測：用戶在官網(wǎng)輸入問題
，由多個(gè)匿名大模型同時(shí)返回結(jié)果，用戶根據(jù)自己的期望對結(jié)果進(jìn)行投票 ，形成不同大模型的評測分?jǐn)?shù)

　　資料來源：LMSYS，中金公司研究部

　　我們預(yù)期美元進(jìn)入下行周期
，但如果美元流動(dòng)性明顯收緊，例如財(cái)政部在債務(wù)上限解除后過快發(fā)行美債 ，不排除美元階段性走強(qiáng)的可能性
，但不會改變長期趨勢。我們預(yù)計(jì)本次債務(wù)上限將在Q3解決，由于當(dāng)前美國銀行體系儲備金較為充裕（圖表11） ，美債計(jì)劃發(fā)行量沒有明顯增加（圖表12）
，且共和黨控制兩院降低談判風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲可運(yùn)用SLR調(diào)整 、SFR等工具改善流動(dòng)性 ，我們的基準(zhǔn)情景是本次債務(wù)上限對市場與流動(dòng)性沖擊相對可控 。

圖表11：美國銀行準(zhǔn)備金與GDP比值高于歷史均值

　　資料來源：Wind
，中金公司研究部

　　圖表12：美債計(jì)劃發(fā)債量并未明顯提升

　　資料來源：美國財(cái)政部，中金公司研究部

　　復(fù)盤歷史上的美元下行周期 ，可以發(fā)現(xiàn)黃金、商品
、股票趨于上漲。扣除美元貶值影響后
，美股表現(xiàn)跑輸其他國家股票，非美股票相對占優(yōu)（圖表13）
。

圖表13：美元下行期 ，黃金、商品 、股票趨于上漲

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　美元下行疊加貨幣體系變局
，削弱美債美元的避險(xiǎn)能力，安全資產(chǎn)更加稀缺 ，黃金是直接受益資產(chǎn)。目前黃金價(jià)格已經(jīng)高于我們模型測算的均衡價(jià)格
，但并不意味著黃金牛市結(jié)束，只是資產(chǎn)波動(dòng)加大 。從歷史周期對比角度看 ，黃金可能仍處于牛市初期（圖表14）
。我們維持黃金中樞在3000-5000美元/盎司的預(yù)測
，建議勿低估黃金在未來一兩年里沖擊5000美元/盎司的可能性（圖表15）。

圖表14：與歷史黃金牛市行情的上漲幅度與持續(xù)時(shí)間相比，當(dāng)前黃金行情可能演繹仍不充分 ，現(xiàn)在或仍處于黃金牛市的初期階段

　　資料來源：Wind
，中金公司研究部

圖表15：未來10年黃金中樞可能在3000-5000美元/盎司區(qū)間

　　資料來源：Wind，Bloomberg ，Haver
，中金公司研究部

科技周期：股票資產(chǎn)前景遠(yuǎn)大，成長風(fēng)格長期占優(yōu) ，中國資產(chǎn)繼續(xù)重估

　　ChatGPT 于2022年末誕生，標(biāo)志著AI（人工智能）領(lǐng)域的一大飛躍 。AI的潛力與發(fā)展前景
，可能引領(lǐng)新一輪科技革命浪潮，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)與社會轉(zhuǎn)型 ，對資本市場產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響
。我們追溯了鐵路革命
、電氣革命、信息革命時(shí)期的資產(chǎn)表現(xiàn)
，發(fā)現(xiàn)市場波動(dòng)會明顯增大，股票震蕩上行（圖表16） ，利率先上后下。

圖表16：歷次科技革命中
，美股大幅波動(dòng)，震蕩上漲

　　資料來源：耶魯商學(xué)院國際金融中心, Shiller Data ，中金公司研究部

　　我們認(rèn)為AI革命同樣也是股票資產(chǎn)的重大機(jī)遇
，已經(jīng)在美國“科技七姐妹
”和中國DeepSeek行情得到了驗(yàn)證 。往前看，我們判斷AI革命逐步進(jìn)入從基礎(chǔ)設(shè)施到應(yīng)用落地階段 ，中國市場大 、應(yīng)用場景多
，或體現(xiàn)后發(fā)優(yōu)勢
。但相對于AI的發(fā)展前景，中國股價(jià)計(jì)入尚不充分（圖表17-圖表18） ，因此體現(xiàn)低估值優(yōu)勢，在關(guān)稅沖擊期間體現(xiàn)為相對韌性。

圖表17：中國科技股票此前對AI前景定價(jià)不足

　　注：由于行業(yè)分類原因
，美國科技股票用的是Magnificent 7，中國用的是科技10巨頭（騰訊
、阿里、美團(tuán) 、百度
、中芯國際、小米集團(tuán) 、京東
、比亞迪股份、吉利汽車 、網(wǎng)易） ，其余經(jīng)濟(jì)體用的是MSCI information technology；時(shí)間截至2024年12月31日

　　資料來源：FactSet
，Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表18：中國科技巨頭相比美股嚴(yán)重折價(jià) ，近期有所收窄

　　資料來源：Bloomberg
，中金公司研究部

　　我們繼續(xù)看好AI革命中國資產(chǎn)重估的遠(yuǎn)大前景，對中國股票中期不悲觀 ，看好科技成長股票的長期配置價(jià)值 。對債券來講
，科技革命提振樂觀預(yù)期與風(fēng)險(xiǎn)偏好，短期導(dǎo)致利率上行
。長期來看 ，科技進(jìn)步提高生產(chǎn)效率
，會壓低通脹與利率。

圖表19：歷次科技革命期間，美國利率先上后下

　　資料來源：Global Financial Data ，美聯(lián)儲，中金公司研究部

　　站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)
，風(fēng)險(xiǎn)偏好改善對債市的壓力更大，限制利率下行空間 。AI革命疊加綠色轉(zhuǎn)型 ，對能源金屬長期需求增大
，可能導(dǎo)致部分商品形成“超級周期”（圖表20）。

圖表20：AI革命與綠色轉(zhuǎn)型，商品可能處在新一輪“超級周期 ”的上升階段

　　資料來源：Macdonald R. A Long-run Version of the Bank of Canada Commodity Price Index, 1870 to 2015[M]. Ottawa: Statistics Canada, 2017. ，中金公司研究部

　　但是商品作為短久期資產(chǎn)
，受短期經(jīng)濟(jì)周期影響更大
。例如2022年市場炒作商品“超級周期”，但最終由于全球經(jīng)濟(jì)增長放緩需求走弱 ，油價(jià)一路下跌
，銅價(jià)震蕩橫盤，“超級周期
”并未兌現(xiàn)（圖表21）。2025H2全球經(jīng)濟(jì)增長繼續(xù)放緩 ，AI革命拉動(dòng)需求尚待時(shí)日
，商品偏弱行情短期可能不會改變 。

圖表21： 2022年之后商品大幅回調(diào)，反映經(jīng)濟(jì)周期下行壓力 ，“超級周期”的宏大敘事不再奏效

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

地產(chǎn)周期：利率匯率長期下行
，紅利資產(chǎn)價(jià)值凸顯，順周期資產(chǎn)仍有壓力

　　去年9.24之后地產(chǎn)市場出現(xiàn)企穩(wěn)跡象 ，但尚未走完周期下半場
。疫情沖擊之后中國居民杠桿率已經(jīng)結(jié)束了過去近20年的上升周期
，信用周期進(jìn)入下半場。

　　地產(chǎn)周期與信用周期存在正反饋，可以互相加強(qiáng) 。我們復(fù)盤了過去100年16個(gè)國家19次杠桿率-通脹下行周期 ，為分析中國市場前景提供線索
。股票拐點(diǎn)一般出現(xiàn)在杠桿率拐點(diǎn)之前
，去杠桿期間股指反而可以溫和反彈，5年累計(jì)上漲中位數(shù)可達(dá)30%。即使是股票表現(xiàn)偏弱的日本 ，在下行大周期中也出現(xiàn)過多輪大幅反彈 。匯率和利率在杠桿率拐點(diǎn)前相對穩(wěn)定
，拐點(diǎn)后進(jìn)入一個(gè)較長的下行周期，十年期利率5年累計(jì)下行中位數(shù)超過200bp
。地產(chǎn)周期平均看在信用周期拐點(diǎn)后3年左右開始筑底 ，下行幅度中位數(shù)為35%。

圖表22：股票調(diào)整已經(jīng)在信用周期下行拐點(diǎn)之前完成
，去杠桿期反而溫和修復(fù)；信用周期拐點(diǎn)后利率持續(xù)回落

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　根據(jù)海外百年周期經(jīng)驗(yàn) ，我們認(rèn)為在信用周期與地產(chǎn)周期的下半場，利率匯率可能維持長期下行趨勢 。股票市場前瞻性更好
，且對政策寬松反映更為迅速，可能在大類資產(chǎn)中率先迎來上行拐點(diǎn)
。回顧2011年以來中國四段房價(jià)下行區(qū)間。滬深300兩次橫盤 ，一次逆勢快速走強(qiáng) 。

圖表23：房價(jià)下行區(qū)間
，A股股價(jià)并非同步下行，有逆勢走強(qiáng)的先例

　　資料來源：Wind ，中金公司研究部

　　在1970年以來16國數(shù)據(jù)
，房價(jià)下行超過一年有82次，其中59%的時(shí)段對應(yīng)股價(jià)上行。綜合美日韓德案例可知 ，超預(yù)期的政策刺激、科技浪潮
、資本市場改革
，吸引外資流入，推動(dòng)股市在地產(chǎn)下行時(shí)上漲 ，因此股市與房市的關(guān)系并不固定
。從股票風(fēng)格來看
，中日房價(jià)下行期的穩(wěn)定風(fēng)格（高股息）股票表現(xiàn)好于大盤。

圖表24：日本1992-2012房價(jià)下行區(qū)間內(nèi)，高股息股票持續(xù)跑贏大盤

　　資料來源：Wind ，中金公司研究部

資產(chǎn)配置啟示：超配黃金高股息中債，標(biāo)配美債
，低配商品美股，待機(jī)增配科技股票

　　我們把關(guān)稅影響與3個(gè)超級周期影響疊加 ，綜合評估對各類資產(chǎn)的總體影響
，發(fā)現(xiàn)黃金中債等安全資產(chǎn)相對占優(yōu)，建議超配 。美元資產(chǎn)與商品排序相對靠后 ，建議低配美股、商品
。

　　美元資產(chǎn)中
，我們認(rèn)為美債不確定性尤其高。“大美麗法案 ”與關(guān)稅收入互相抵消，2025年美國財(cái)政赤字率可能下降 ，財(cái)政發(fā)債層面對美債的負(fù)面影響已經(jīng)減小 。如果二次通脹推遲兌現(xiàn)
，或美國經(jīng)濟(jì)明顯下行，美債或存在階段性表現(xiàn)機(jī)會 ，不排除十年期美債利率降至4%以下的可能性
。但另一方面
，通脹與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也完全有可能導(dǎo)致利率大幅上行。因此我們對美債沒有較強(qiáng)觀點(diǎn)，維持標(biāo)配 。

　　2025H2國內(nèi)政策存在不確定性 ，股票內(nèi)部建議首先以紅利高股息資產(chǎn)打底
。長期來看科技周期影響資產(chǎn)遠(yuǎn)景，我們堅(jiān)定看好中國資產(chǎn)重估
，建議逢低布局，等待時(shí)機(jī)增配以恒生科技為代表的科技成長股票。

圖表25：2025H2大類資產(chǎn)配置建議

　　資料來源：Wind ，中金公司研究部

　　附錄：美國財(cái)政前景與資產(chǎn)啟示

　　美國財(cái)政赤字對美債市場與美國經(jīng)濟(jì)都有重要影響 。美國財(cái)政赤字預(yù)測的權(quán)威機(jī)構(gòu)為國會預(yù)算辦公室（CBO）
。2025年1月
，在不考慮關(guān)稅與特朗普減稅法案的假設(shè)下，CBO預(yù)測美國2025財(cái)年財(cái)政赤字率6.2% ，赤字金額1.87萬億美元
，2025-2035期間美國財(cái)政赤字累計(jì)增加23.6萬億美元。2024財(cái)年美國財(cái)政赤字率6.4%，赤字金額為1.83萬億美元 。因此CBO在1月預(yù)測2025年赤字率比2024年小幅下修。由于CBO在1月份也假設(shè)TCJA減稅法案會在2026年到期 ，增加財(cái)政收入
，因此預(yù)測赤字率會在2025-2027年持續(xù)下行至5.2%
。

　　但是2025年的兩大政策對財(cái)政赤字路徑產(chǎn)生重大影響。首先，“大美麗法案
”讓TCJA的減稅條款持久化 ，增加新的減稅條款
，但削減財(cái)政開支幅度小于削減財(cái)政收入幅度，因此CBO預(yù)測“大美麗法案”將在2025-2034年額外累計(jì)增加赤字2.4萬億美元（不含額外利息支出） 。

　　征加關(guān)稅則會增加財(cái)政收入 ，減少財(cái)政赤字
。由于美國關(guān)稅政策大超市場預(yù)期，關(guān)稅收入其實(shí)超出機(jī)構(gòu)在年初的預(yù)測。目前CBO測算關(guān)稅在2025-2035年額外累計(jì)削減美國赤字2.8萬億美元（包含節(jié)約利息支出0.5萬億美元） 。作為參考
，Yale Budget Lab測算關(guān)稅在2026-2035年可以減少赤字2.38萬億美元，占GDP的0.64%
。Tax Foundation測算2025-2034可以減少赤字2.03萬億美元 ，與CBO測算接近。

　　如果CBO的計(jì)算正確
，其實(shí)“大美麗法案 ”和關(guān)稅對財(cái)政的影響基本相互抵消，特朗普政策并不會讓美國財(cái)政加速惡化 。需要注意 ，CBO在測算“大美麗法案
”影響時(shí)
，假設(shè)一些減稅政策會在27-28年到期退出，這里面其實(shí)有變數(shù)
。例如今年初CBO也假設(shè)TCJA減稅政策在26年到期退出 ，但特朗普的“大美麗法案”卻將這些減稅政策持久化
，未來也可能再次發(fā)生階段性減稅政策被持久化的情況。如果假設(shè)“大美麗法案 ”中的減稅政策持久化，未來十年可能增加赤字近5萬億 ，就無法被關(guān)稅收入充分抵消 。

　　與27-28年比
，25-26兩年政策可見度更高：“大美麗法案
”今年先削減財(cái)政開支，明年減稅條款續(xù)約才削減財(cái)政收入 ，再加上關(guān)稅今年就開始增加財(cái)政收入，因此25年美國財(cái)政赤字可能進(jìn)一步縮小
，赤字率從24年的6.4%降到5.5%左右，26年再升至6%以上
。這與我們?nèi)ツ暌詠沓掷m(xù)提示的“美國財(cái)政先收縮再擴(kuò)張”的論斷一致。

　　從市場角度看 ，這可能說明美國發(fā)債壓力推遲到26年
，如果美國通脹不出問題，今年美債利率可能有階段性機(jī)會 ，不排除十年期國債利率降到3.5%-4%區(qū)間的可能性 。但美債目前不確定性較高
，且美元貶值風(fēng)險(xiǎn)增大，我們對美債沒有太強(qiáng)配置觀點(diǎn)。從政策角度看 ，高關(guān)稅可能對特朗普政府非常重要
，不但可以平抑貿(mào)易逆差 、促進(jìn)制造業(yè)回流，還可以幫助緩解財(cái)政壓力 ，我們認(rèn)為未來關(guān)稅政策變數(shù)仍然很大
，當(dāng)前市場預(yù)期可能已經(jīng)過于樂觀
。

（文章來源：界面新聞）