受美國(guó)政府“停擺 ”、地緣政治危機(jī)緩和 、美元流動(dòng)性收緊和多頭集中平倉(cāng)等因素影響 ，10月中下旬，黃金一度被大規(guī)模拋售
，COMEX黃金期貨12月合約一度跌破4000美元／盎司，最低下探至3901.3美元／盎司。11月上旬 ，隨著美國(guó)政府結(jié)束“停擺”的可能性增加
，美元流動(dòng)性緊張的情況有所緩和 。另外，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)12月降息的預(yù)期升溫 ，黃金投資需求在美元實(shí)際利率回落的情況下逐步企穩(wěn)
，黃金價(jià)格止跌反彈，后市有望維持高位震蕩 ，等待新的指引。

　　美元流動(dòng)性問(wèn)題緩和

　　首先
，美聯(lián)儲(chǔ)宣布12月停止縮表，有利于緩和美國(guó)銀行系統(tǒng)準(zhǔn)備金過(guò)低的問(wèn)題
。11月初 ，銀行準(zhǔn)備金規(guī)模已跌破“充裕流動(dòng)性
”下限
，即3.1萬(wàn)億美元，11月5日降至2.85萬(wàn)億美元 ，占銀行總資產(chǎn)的比例跌破12%。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，12%是美國(guó)銀行業(yè)流動(dòng)性的警戒線
，該比例在2019年9月“錢荒”時(shí)一度降至7.94%，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)被迫擴(kuò)表 ，即購(gòu)買短債 。

　　銀行準(zhǔn)備金是銀行體系的結(jié)算貨幣和貨幣市場(chǎng)的資金源頭
。當(dāng)準(zhǔn)備金充裕時(shí)
，銀行間結(jié)算順暢、短端利率穩(wěn)定；當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)縮表導(dǎo)致準(zhǔn)備金下降時(shí)，結(jié)算現(xiàn)金池被壓縮 ，資金分布不均
，邊際借貸成本上升。當(dāng)準(zhǔn)備金逼近技術(shù)性下限時(shí)，銀行會(huì)囤積流動(dòng)性 ，使回購(gòu)利率等短端利率呈非線性上行 。這是美聯(lián)儲(chǔ)在2019年和今年10月議息會(huì)議上停止縮表的主要原因
。

　　其次
，美國(guó)政府有望結(jié)束“停擺 ”狀態(tài)，財(cái)政對(duì)流動(dòng)性的虹吸效應(yīng)減弱。當(dāng)?shù)貢r(shí)間11月9日 ，美國(guó)國(guó)會(huì)參議院通過(guò)一項(xiàng)旨在結(jié)束政府“停擺
”的臨時(shí)撥款法案 。該法案將為政府提供資金直至2026年1月30日
。

　　從美國(guó)財(cái)政部現(xiàn)金賬戶（TGA）來(lái)看
，10月以來(lái)，美國(guó)政府“停擺” ，財(cái)政支出受到限制，而債券發(fā)行持續(xù)
，TGA規(guī)模不斷攀升，10月29日升至9838.6億美元 ，加劇了美元流動(dòng)性緊張局面。11月5日
，TGA出現(xiàn)了7月底以來(lái)的首次回落，降至9427億美元 。

　　最后 ，從流動(dòng)性指標(biāo)來(lái)看
，美元流動(dòng)性危機(jī)在11月明顯緩和
。10月31日，擔(dān)保隔夜融資利率（SOFR）飆升18個(gè)基點(diǎn) ，至4.22%
，11月7日回落至3.93%。10月31日，SOFR與準(zhǔn)備金利率（IORB）利差升至32個(gè)BP ，11月7日降至3個(gè)BP
，流動(dòng)性緊張的情況大幅緩解 。11月以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)常設(shè)回購(gòu)工具（SRF）使用量明顯回落 ，低于2019年嚴(yán)重流動(dòng)性危機(jī)時(shí)期。

　　美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期升溫

　　首先，美國(guó)政府“停擺 ”期間
，美國(guó)多數(shù)官方經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)暫停發(fā)布，但是部分指標(biāo)尤其是民間替代指標(biāo)顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)正在減速
。以就業(yè)市場(chǎng)為例 ，美國(guó)10月挑戰(zhàn)者企業(yè)裁員人數(shù)同比增長(zhǎng)175.3%
，前值為下降25.8%。截至11月7日，紐約聯(lián)儲(chǔ)Nowcast模型對(duì)三季度美國(guó)GDP增長(zhǎng)率的預(yù)測(cè)為2.31% ，低于二季度的3% 。

　　其次
，10月通脹表現(xiàn)溫和，緩和了部分美聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)通脹的擔(dān)憂
。10月24日 ，美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示
，美國(guó)9月CPI環(huán)比增長(zhǎng)0.3%，剔除食品和能源的核心CPI環(huán)比增長(zhǎng)0.2% ，均略低于市場(chǎng)預(yù)期。盡管CPI同比增速仍顯著高于美聯(lián)儲(chǔ)2%的目標(biāo)
，但這一溫和數(shù)據(jù)鞏固了市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期 。不過(guò)，關(guān)稅對(duì)商品價(jià)格的影響還在持續(xù)
。從分項(xiàng)數(shù)據(jù)來(lái)看 ，9月，商品價(jià)格指數(shù)同比增速有所加快
，較8月加快0.5個(gè)百分點(diǎn)，至1.9%；環(huán)比增長(zhǎng)0.5% ，與上個(gè)月持平。

　　最后
，美國(guó)最高法院裁定IEEPA關(guān)稅違法的可能性比較大，這意味著特朗普政府要么降低關(guān)稅 ，要么尋求其他方案來(lái)支持加征關(guān)稅
，美國(guó)債務(wù)問(wèn)題將進(jìn)一步加劇，從而導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)不得不降息 。

　　我們認(rèn)為 ，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期可能會(huì)有所反復(fù)
。不過(guò)
，從經(jīng)濟(jì)指標(biāo)看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩和通脹壓力弱于預(yù)期 ，支持美聯(lián)儲(chǔ)12月降息。

　　全球央行購(gòu)金和投資需求提供支撐

　　對(duì)黃金市場(chǎng)而言
，長(zhǎng)期有兩個(gè)利多因素，分別是去美元化大環(huán)境下的全球央行購(gòu)金和貨幣寬松周期下投資需求的增長(zhǎng) 。短期的利空來(lái)源于高價(jià)格下的市場(chǎng)獲利了結(jié)和實(shí)物需求疲軟
。

　　全球央行購(gòu)金規(guī)模重新回升。世界黃金協(xié)會(huì)公布的報(bào)告表示 ，2025年三季度，各國(guó)央行購(gòu)金220噸
，較前一季度增長(zhǎng)28%，扭轉(zhuǎn)了今年年初的下滑態(tài)勢(shì) 。其中 ，哈薩克斯坦國(guó)家銀行成為最大單一買家
，巴西央行為4年多來(lái)首次購(gòu)金。10月，中國(guó)央行黃金儲(chǔ)備為7409萬(wàn)盎司（約2304.457噸） ，環(huán)比增加3萬(wàn)盎司（約0.93噸）
，為連續(xù)第12個(gè)月增持黃金
。

　　投資需求回升。世界黃金協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)顯示，2025年三季度 ，全球黃金需求總量（包含場(chǎng)外交易）為1313噸
，需求總金額為1460億美元，創(chuàng)下單季度黃金需求的最高紀(jì)錄 。值得注意的是 ，三季度全球黃金ETF資金流入創(chuàng)歷史新高
，達(dá)260億美元
。11月7日，全球最大的黃金ETF——SPDR持有黃金量止跌反彈 ，在11月10日回升至1042.06噸。在10月下旬黃金遭遇拋售時(shí)，該ETF持有黃金量一度下降至1036.05噸 。

　　綜合來(lái)看
，隨著美國(guó)政府有望結(jié)束“停擺
”和美聯(lián)儲(chǔ)12月結(jié)束縮表，市場(chǎng)對(duì)美元流動(dòng)性危機(jī)的擔(dān)憂緩解 ，引發(fā)黃金拋售的利空因素逐步消散
。全球央行購(gòu)金形成長(zhǎng)期利多
，且投資需求止跌回升，黃金止跌反彈 ，但未來(lái)波動(dòng)率仍將處于高位。投資者可以運(yùn)用芝商所COMEX黃金每月期權(quán)（OG）來(lái)對(duì)沖高波動(dòng)率帶來(lái)的投資風(fēng)險(xiǎn) 。在對(duì)沖需求驅(qū)動(dòng)下
，黃金期權(quán)交易量近期飆升，月度和周度合約的日均交易量（ADV）總和創(chuàng)下了17.5萬(wàn)手的歷史新高
。（作者單位：華聞期貨）

（文章來(lái)源：期貨日?qǐng)?bào)）