A股慢牛行情確立 ，隨著最近市場調整
，亦有觀點擔心指數上漲過快，市場已經過熱了嗎？

　　9月22日 ，在興證全球基金 、興銀理財與復旦大學管理學院聯合主辦的“投資·向善”大講堂上
，百億私募睿郡資產合伙人董承非
、萬億公募廣發基金副總經理王海濤、千億規模興銀理財創新業務部總經理葉予璋 、百億私募寧泉資產投資經理曾銘偉以及復旦大學金融學教授羅妍，圍繞當前A股市場是否進入慢牛階段
、多資產配置的戰略意義等核心議題展開了深度探討。

　　A股是慢牛還是過熱？

　　今年以來 ，A股與港股市場表現搶眼，尤其以算力為代表的科技板塊領漲
，部分個股在短短兩三個月內漲幅數倍，市場情緒明顯升溫 。面對這一輪上漲行情 ，投資者普遍關心：這是新一輪“慢牛 ”的開啟
，還是局部過熱的前兆？

　　對此，睿郡資產合伙人董承非從股債性價比的角度給出了判斷
。他認為 ，本輪市場上漲的核心驅動力在于：經過過去三年的持續調整
，權益資產的風險收益比顯著提升。與此同時，債券市場經歷長期牛市后 ，無風險收益率已降至2%以下
，迫使投資者不得不將目光轉向風險資產以尋求更高回報 。

　　“本質上，這一輪行情的啟動 ，是因為權益資產在各類風險資產中展現出最高的性價比
。
”董承非同時也指出
，市場并非全面過熱，而是存在局部泡沫。特別是以算力為代表的科技板塊 ，短期漲幅巨大，部分個股估值快速攀升 。

　　“我們也能接受這種情況
，就像喝啤酒，沒有泡沫就少了味道。”董承非給出這樣形象的比喻 ，一輪較大的行情往往伴隨階段性泡沫
。

　　至于市場風格
，董承非表達了對“慢牛 ”的深切期待：“作為資產管理人，我當然希望是慢牛 ，快牛對投資者和管理人都構成巨大挑戰。
”但他也保持審慎
，中國人都很勤奮，歷史上每次我們都希望慢牛 ，但結果往往是快牛 。希望這一次會不一樣
，牛市能夠慢一點，時間長一點
。

　　廣發基金副總經理王海濤則從價值與成長的辯證關系切入 ，回應市場熱點。他指出
，當前市場確實存在明顯的風格分化，成長板塊尤其是與海外需求掛鉤的科技企業表現強勁 。有成長型基金經理向他解釋 ，投資邏輯在于“企業賺的是國外的錢”，避免了國內激烈的內卷競爭
，因此具備更強的盈利可持續性
。

　　對此，王海濤認為“不能說沒有道理 ” ，但他同時強調
，價值風格并未過時，歷史經驗表明其終將回歸。“價值因子包括低PE、低PB 、高股息率、良好的自由現金流和穩健的盈利增長 。雖然階段性跑輸 ，但不應因此否定其長期有效性
。從歷史來看一定回歸。現階段成長風格會強一點
，希望慢一點，價值遲早會回歸 。”

　　他進一步指出 ，價值與成長并非對立
，許多優質公司兼具兩者特征，例如中證800價值指數與800成長存在重疊成分股 ，這類公司既具備估值優勢
，又擁有成長潛力，堪稱“學霸型標的
”
。

　　王海濤同樣表達了對“慢牛”的期待 ，并提醒市場當前存在“極致分化 ”現象：例如通信行業中，僅光模塊相關個股大幅上漲
，其余細分領域則表現平平。

　　寧泉資產投資經理曾銘偉則表示，寧泉的投資風格一貫穩健 。他調侃 ，在市場上漲的時候談風險
，按照當下流行術語來講可能有些“老登
”味，但是在國內“動物精神”發達的投資氛圍中 ，各個領域都不缺乏風格激進的選手。

　　曾銘偉表示
，相對于收益的大開大合，寧泉還是堅持自己的風格 ，希望幫客戶相對穩健獲取權益市場的回報
。這個過程中我們堅持從自己的風格出發
，從底層資產基本面，估值等角度出發 ，做好投資組合風險性價比的調整。

　　“我們始終提醒客戶
，盡管市場可能呈現震蕩上行的趨勢，但內外部風險并未消失 ，仍需警惕負面事件的沖擊 。 ”曾銘偉指出，一旦市場上漲斜率過于陡峭
，回調風險將顯著上升
。在這個過程中，寧泉希望把自己的投資組合顧好 ，留有余地
，保持謹慎，同時 ，即便有“登味
”的話
，登出自己的色彩，還是堅持自己。

　　如何看待多資產配置的重要性？

　　在A股市場波動加劇
、風格輪動頻繁的背景下 ，多資產配置的重要性日益凸顯 。復旦大學教授羅妍拋出“多資產走向何方”的議題
，來自公募、私募 、銀行理財的投資大佬給出自己的答案
。

　　董承非作為長期深耕權益市場的老將，對絕對收益有深刻的理解。他坦言 ，中國股市能賺錢
，但高波動嚇走了很多投資者 。因此，無論是在公募時期還是轉戰私募后 ，他都將降低組合波動率作為核心目標
。

　　在公募階段，他主要通過股票倉位的擇時調整和行業結構優化（如配置低波資產）來管理風險。如何做好私募的絕對收益？董承非談到
，“做私募行業以后，做了很多另類資產的嘗試 ，當然原來資產配置
、行業配置還繼續做 。這幾年嘗試比較多的
，通過衍生品，無論是雪球、氣囊 、配對還是其他各方面 ，做一些能夠有助于降低組合波動的操作
。 ”

　　對于另類資產
，董承非持實用主義態度：“我們更多通過ETF參與，但它并非主戰場 ，而是臨時
、短暫的策略表達。
”他強調
，通過ETF的方式來表達對這類資產的觀點 。而不是長期在這類資產上做，它更多是我做整個資產管理工作的補充 ，扮演配角的角色
，這是目前對于多資產工作的想法，

　　王海濤擁有豐富的海外從業經驗 ，他對多資產配置的理解深受橋水“全天候策略”影響。他介紹，該策略通過將經濟環境劃分為四個象限
，采用風險平價方法，在控制波動的同時獲取穩定收益
。

　　近年來 ，王海濤正推動將這一策略本土化
，通過ETF方式在境內產品中實施，并計劃拓展至海外市場。他表示 ，推動宏觀策略部將該策略正式上線
，該策略已研發數年，為境內產品 ，通過ETF方式實施 。廣發基金還有較多QDII額度
，計劃在今年年底前將策略拓展至海外，初期以模仿為主 ，力求超越
。

　　“多資產在中國有很大需求
，因為資本市場波動更大，該策略的收益率甚至可能高于境外。 ”王海濤指出 ，盡管風險平價模型本身具備一定抗周期能力，但宏觀判斷和擇時依然重要 。“即使采用被動策略
，若能把握入場時機，收益差異也會非常顯著
。
”他強調 ，無論主動投資還是資產配置
，對宏觀經濟的深刻理解都是不可或缺的。

　　興銀理財創新業務部總經理葉予璋將戰略資產配置定義為“科學+藝術”的過程，核心是風險預算 ，根據資金屬性、風險偏好和投資約束
，設定合理的風險指標和配置框架 。

　　他指出，在低利率時代 ，單一資產難以滿足收益要求
，多元化配置成為必然選擇
。理財產品的客戶持有期較短 、對波動容忍度低，因此戰略配置的目標不僅是控制波動和回撤 ，更要追求“收益分布均勻
、創新高能力強、回撤時間短 ”。

　　在此基礎上
，他提出了三種主流配置思路：第一是基于阿爾法的邏輯：如私募多策略 、量化多策略，通過組合不同策略追求超額收益；

　　第二是全球資產配置：側重跨市場
、跨類別的大類資產輪動；

　　第三是中性策略：包括量化中性、CTA 、套利等 ，提供與傳統資產低相關的收益來源 。

　　葉予璋特別強調，大類資產輪動的效果通常優于單一權益擇時
。同時
，極端風險管控至關重要，如2015年股災、2016年債災等極端事件 ，唯有通過系統性風控才能有效規避。

　　葉予璋進一步提出
，當前中國二級市場中，股票
、債券、商品（尤其是黃金） 、中性策略
、不鎖匯的跨境投資是少有的兩兩相關性低于0.2的資產類別 。將這五類資產組合 ，從數學邏輯上可實現最高的夏普比。

　　他特別推薦偏債混合策略作為長期投資的基礎配置
，尤其適合高校基金會等追求絕對收益的機構
。該策略通常配置約30%的風險資產（其中股票多頭占15%-20%），預期年化收益6%-7% ，年度勝率高
，回撤可控。

　　對于股票配置，他倡導“啞鈴型”或“三角型
”：一端是國企紅利低波 ，一端是全市場量化選股或指增
，另一端是深度價值或逆向策略 。這種分散化布局有助于進一步提升組合的風險調整后收益
。

　　此外，寧泉資產曾銘偉以可轉債為例 ，展示了如何通過多元化工具實現“下行有保護、上行有空間”的投資目標。

　　他以2024年7-9月的市場為例，當時可轉債市場系統性下跌
，許多個券價格跌至面值的60%-70%，從純債角度看 ，持有到期即可獲得大個位數至小雙位數的年化回報 。更關鍵的是
，可轉債還內嵌“轉股下修 ”和“股價彈性
”兩大期權，提供了潛在的上行收益
。

　　王海進一步表示 ，盡管現在復盤
，可能在當時的時間節點買股票更好，但是可轉債更符合組合目標 ，也就是他此前所講
，中國的股票市場是能賺錢的，但是它的高波動率嚇走了很多投資者。

（文章來源：財聯社）