近日，A股市場(chǎng)行情漸漸升溫 ，熱點(diǎn)題材輪番上陣 。多空對(duì)決 、何去何從，成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。但是
，“價(jià)值幾何 ”是比“接下來(lái)怎么走”更重要的問(wèn)題
。

　　從時(shí)間上來(lái)看，市場(chǎng)的悲觀和狂熱持續(xù)的時(shí)間或許會(huì)超越想象。尤其是當(dāng)風(fēng)口遇上上市公司發(fā)布業(yè)績(jī)利好 ，股價(jià)就如“鮮花著錦
，烈火烹油
”，在市場(chǎng)情緒高漲的時(shí)期 ，上市公司有更大的沖動(dòng)發(fā)布業(yè)績(jī)利好
，也許此時(shí)正是重要股東減持籌碼或者募集資金的重要窗口 。

　　然而，那些長(zhǎng)期無(wú)法給股東拿出現(xiàn)金回報(bào)的公司都是虛的
。基業(yè)長(zhǎng)青的投資者心中一直有“一桿秤” ，這讓他們不為眼前的風(fēng)口和短期的業(yè)績(jī)所迷惑
，也不會(huì)將自己置于不可逆的風(fēng)險(xiǎn)之中。正如格雷厄姆所說(shuō)，“我以自己闖蕩華爾街二十年的沉浮經(jīng)驗(yàn)告誡讀者 ，表面和眼前的現(xiàn)象是金融世界的夢(mèng)幻泡影與無(wú)底深淵 。 ”

　　什么樣的公司才能富了股東？

　　短期業(yè)績(jī)的利好猶如火上澆油
，讓風(fēng)口公司借勢(shì)起飛
。但衡量一家公司是否值得投資，不能只看短期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng) ，更要看公司質(zhì)地，比如資本構(gòu)成、商業(yè)模式
，回報(bào)股東的能力和意愿等。那種沒(méi)有護(hù)城河
、不能產(chǎn)生充沛現(xiàn)金流、不能回報(bào)股東的增長(zhǎng)對(duì)股東來(lái)說(shuō)是沒(méi)有意義的增長(zhǎng) 。

　　《芒格之道》一書(shū)中提到，巴菲特在20世紀(jì)90年代給商學(xué)院學(xué)生講課時(shí) ，通常會(huì)用到兩個(gè)例子：一個(gè)是美國(guó)電話電報(bào)公司（AT＆T）
，一個(gè)是湯普森出版公司
。

　　芒格說(shuō)，很明顯 ，在幾十年的時(shí)間里
，投資AT＆T這家電訊企業(yè)沒(méi)賺著錢，因?yàn)樗傄度敫噘Y本 ，不停地發(fā)新股
，賺來(lái)的利潤(rùn)也都投進(jìn)去了。它完全是依靠投入更多資本，才能保證盈利數(shù)字的增長(zhǎng) ，根本沒(méi)有現(xiàn)金分給股東 。電話電報(bào)公司后來(lái)拆分了
，現(xiàn)在完全是一個(gè)不同的公司了
。

　　而湯普森出版公司是一個(gè)報(bào)業(yè)集團(tuán)，經(jīng)營(yíng)了很多地方報(bào)紙 ，總有源源不斷的現(xiàn)金。除非收購(gòu)另一家報(bào)紙，湯普森出版公司的業(yè)務(wù)根本不需要投入更多資本 。自然而然
，湯普森公司的股東富了，美國(guó)電話電報(bào)公司的股東窮了。

　　芒格還說(shuō) ，之所以有這么大的差異
，主要是因?yàn)橐患夜静恍枰度敫噘Y本就能增長(zhǎng)，而另一家公司必須投入更多資本才能增長(zhǎng)
。很多公司 ，股東投入了更多資本
，表面看，凈資產(chǎn)收益率還過(guò)得去 ，但實(shí)際上股東無(wú)法獲得真正的收益。這些公司無(wú)法拿出現(xiàn)金來(lái)給股東分紅
，這些公司都是投資者的坑，都是虛的 。

　　長(zhǎng)期以來(lái) ，即使在大熊市中
，那些內(nèi)生增長(zhǎng)性很強(qiáng)的公司還能通過(guò)分紅 、回購(gòu)等方式持續(xù)回報(bào)股東，股價(jià)的底部也得以持續(xù)提升；但那些依靠反復(fù)向市場(chǎng)融資 ，靠外部輸血才能保持增長(zhǎng)的公司，一旦風(fēng)停了則容易被市場(chǎng)遺忘
。

　　為什么看短期業(yè)績(jī)表現(xiàn)不可行？

　　回顧歷史
，2020年到2021年的光伏龍頭
、2013年到2014年的移動(dòng)互聯(lián)概念股也曾耀眼奪目。但在風(fēng)光了短短兩三年之后，這些企業(yè)就遭遇了“業(yè)績(jī)估值雙殺
” ，或者出現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)但殺估值的現(xiàn)象
，股價(jià)動(dòng)輒“腰斬”，更有甚者跌幅超過(guò)九成 。熱門行業(yè)的熱門股有兩大風(fēng)險(xiǎn) ，一是估值下降風(fēng)險(xiǎn)
，二是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)不可持續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)
。

　　約翰·聶夫在1964年成為溫莎基金經(jīng)理后的30年中，為投資者創(chuàng)造了55倍的收益 ，相當(dāng)于標(biāo)普500指數(shù)收益率的兩倍多。約翰·聶夫認(rèn)為
，一些趨勢(shì)投資者喜歡把希望寄托在高增長(zhǎng)率的公司上，但這類公司的股票在任何季度發(fā)生業(yè)績(jī)滑坡都足以令市場(chǎng)悲痛欲絕 。尤其是對(duì)于那些多空雙方爭(zhēng)斗激烈、股價(jià)暫時(shí)平衡的股票 ，實(shí)際收益達(dá)不到預(yù)期可能造成股價(jià)雪崩
。高市盈率的股票是很脆弱的
，高增長(zhǎng)率預(yù)期萬(wàn)一失之毫厘，市場(chǎng)對(duì)公司的看法就會(huì)謬以千里。不管實(shí)際相差多少 ，光是這種不確定性，就足以讓股價(jià)遭到重創(chuàng) 。

　　投資者往往過(guò)分線性外推企業(yè)的成長(zhǎng)性
，給予高增長(zhǎng)的公司極高的估值，然而高成長(zhǎng)的股票一旦停止增長(zhǎng) ，就會(huì)出現(xiàn)業(yè)績(jī)與估值雙雙下跌的悲慘結(jié)局
。這也是2013年移動(dòng)互聯(lián)概念股大跌的原因。而2021年后部分光伏龍頭盡管業(yè)績(jī)?nèi)栽谠鲩L(zhǎng)
，但成長(zhǎng)性不如預(yù)期，也導(dǎo)致了估值從四五十倍向十倍靠攏 。事實(shí)上 ，大部分制造業(yè)公司的估值中樞都在十倍左右。

　　另外
，放眼全球股市，僅有少數(shù)公司能連續(xù)保持年化15%以上的增長(zhǎng)
。比如曾經(jīng)一度風(fēng)頭無(wú)兩的“漂亮50 ” ，其中僅有菲利普莫里斯 、默克等三家公司長(zhǎng)期維持年化15%的增長(zhǎng)。一旦上市公司成長(zhǎng)性被質(zhì)疑
，估值則會(huì)飛流直下 。即使業(yè)績(jī)不變，如果估值從40倍下降到10倍 ，則意味著公司股價(jià)會(huì)下降3/4
。

　　格雷厄姆也曾舉過(guò)一個(gè)例子：美國(guó)鋼鐵公司1937年7月漲至每股126美元
，在12個(gè)月內(nèi)，美國(guó)鋼鐵公司股價(jià)跌到了每股42美元 ，跌去了2/3，因?yàn)橥顿Y者僅依據(jù)一年的優(yōu)異業(yè)績(jī)來(lái)評(píng)價(jià)該公司
，而其后的6年該公司的業(yè)績(jī)都普普通通甚至不好。

　　投資要看上市公司長(zhǎng)期連續(xù)的業(yè)績(jī)

　　僅僅靠近期的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)來(lái)評(píng)估一家企業(yè)，投資者就將自己置于一個(gè)非常不利的境地 。

　　約翰·聶夫說(shuō) ，投資的候選對(duì)象必須要有穩(wěn)定的歷史記錄
，除了奔波在山峰和峽谷間的周期性公司外，資本市場(chǎng)對(duì)短期事件很敏感 ，但最終卻是長(zhǎng)期的財(cái)務(wù)結(jié)果推動(dòng)了投資的長(zhǎng)期表現(xiàn)
。

　　格雷厄姆建議
，投資者應(yīng)將其買入股票的價(jià)格限制在一定的估值范圍內(nèi)，其參照的每股收益應(yīng)取過(guò)去7年的平均數(shù)；每一家公司都應(yīng)具有長(zhǎng)期連續(xù)支付股息的歷史 ，期限最好在20年以上；每一家公司應(yīng)該是大型的
、知名的
，在財(cái)務(wù)上是穩(wěn)健的。

　　格雷厄姆說(shuō)，對(duì)于防御性投資者來(lái)說(shuō) ，成長(zhǎng)股不確定性過(guò)高、風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大
，如果股票選對(duì)了，買入價(jià)格適當(dāng) ，并且在巨大上漲之后，可能的下跌出現(xiàn)之前將其賣出
，則會(huì)出現(xiàn)奇跡 。但對(duì)一般的投資者而言，這種事情可遇不可求
。那些不那么熱門 ，估值倍數(shù)較為合理的大型公司
，反而是一種對(duì)大多數(shù)投資者來(lái)說(shuō)更為合適的選擇。