中信證券表示 ，2025H1
，美妝上市公司整體表現(xiàn)顯著優(yōu)于行業(yè)，市場(chǎng)份額進(jìn)一步向龍頭集中；同時(shí)本土品牌市占率回升；財(cái)務(wù)視角 ，剔除渠道和結(jié)構(gòu)因素，多數(shù)品牌毛利率提升
，線上營(yíng)銷推廣成本高企，毛銷差分化 ，盈利情況分化。美妝企業(yè)多品牌、多品類 、集團(tuán)化的大方向并不會(huì)改變
，而組織/產(chǎn)品/渠道/營(yíng)銷等多維綜合能力支持美妝公司從1到n持續(xù)增長(zhǎng) 。從品牌和品類上看，當(dāng)前多數(shù)公司從護(hù)膚品類 ，通過主品牌產(chǎn)品線拓展
、收并購(gòu)/自孵化子品牌等方式
，拓展至彩妝、香水 、洗護(hù)、母嬰
、驅(qū)蚊等品類
。從國(guó)際化上看，當(dāng)前國(guó)貨美妝公司尚處于萌芽布局期。

　　美妝｜從成分/渠道/營(yíng)銷能力競(jìng)爭(zhēng) ，到綜合能力角逐：2025年中報(bào)業(yè)績(jī)總結(jié)

　　2025H1
，美妝上市公司整體表現(xiàn)顯著優(yōu)于行業(yè)，市場(chǎng)份額進(jìn)一步向龍頭集中；同時(shí)本土品牌市占率回升；財(cái)務(wù)視角 ，剔除渠道和結(jié)構(gòu)因素
，多數(shù)品牌毛利率提升，線上營(yíng)銷推廣成本高企 ，毛銷差分化，盈利情況分化 。我們認(rèn)為美妝企業(yè)多品牌、多品類 、集團(tuán)化的大方向并不會(huì)改變
，而組織/產(chǎn)品/渠道/營(yíng)銷等多維綜合能力支持美妝公司從1到n持續(xù)增長(zhǎng)。從品牌和品類上看，當(dāng)前多數(shù)公司從護(hù)膚品類 ，通過主品牌產(chǎn)品線拓展
、收并購(gòu)/自孵化子品牌等方式
，拓展至彩妝、香水 、洗護(hù)
、母嬰、驅(qū)蚊等品類
。從國(guó)際化上看，當(dāng)前國(guó)貨美妝公司尚處于萌芽布局期。

　　▍業(yè)績(jī)回顧：優(yōu)質(zhì)公司穩(wěn)健增長(zhǎng) ，銷售費(fèi)用率普遍有所提升 。

　　①收入端：2025H1
，11家重點(diǎn)美妝上市公司合計(jì)營(yíng)業(yè)收入同比+7.3%，增速領(lǐng)跑美妝大盤（同期社零額美妝 ，同比+2.9%）
，各家公司收入增速延續(xù)分化態(tài)勢(shì)，毛戈平/丸美生物/上美股份/巨子生物/等仍保持快速增長(zhǎng)
。

　　②利潤(rùn)端：2025H1 ，中國(guó)10家重點(diǎn)美妝上市公司合計(jì)歸母凈利潤(rùn)同比基本持平
，各公司利潤(rùn)分化，毛戈平/上美股份/巨子生物等仍保持快速增長(zhǎng)。

　　③經(jīng)營(yíng)：2025H1 ，剔除商業(yè)模式/產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等因素影響，大部分上市公司綜合毛利率呈上升態(tài)勢(shì)；而銷售費(fèi)用率 、營(yíng)銷推廣費(fèi)率普遍提升；毛銷差
、毛推差分化
，微降者居多 。

　　▍國(guó)產(chǎn)替代趨勢(shì)延續(xù)，本土品牌份額提升
。

　　根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù) ，2024年中國(guó)重點(diǎn)護(hù)膚品品牌市占率為35.5%
，假設(shè)“其他 ”（尾部品牌）中80%為本土品牌，則2024年本土護(hù)膚品牌總份額為50.6%。2024年中國(guó)重點(diǎn)彩妝品牌市占率32.6% ，假設(shè)“其他
”（尾部品牌）中75%為本土品牌
，則2024年本土彩妝品牌總份額為45.9% 。

　　我們認(rèn)為國(guó)產(chǎn)替代過程有望持續(xù)5~10年甚至更長(zhǎng)期間，背后驅(qū)動(dòng)力包括：1）供給端：①上游生物材料企業(yè)的蓬勃發(fā)展 ，提供高品質(zhì)、高功效 、低價(jià)格的原料；②本土企業(yè)多年重視研發(fā)投入
，成果陸續(xù)顯現(xiàn)；③上市公司增多，激勵(lì)到位 ，匯聚運(yùn)營(yíng)/營(yíng)銷/研發(fā)等人才
。2）需求端：消費(fèi)者本土品牌自信心增強(qiáng)；研究型購(gòu)買
，淡化品牌，注重功效和性價(jià)比。

　　▍渠道：線上滲透率提升 ，上市公司重視高質(zhì)量發(fā)展 。

　　2024年，中國(guó)美妝/護(hù)膚品/彩妝線上零售額分別約為1677/1277/400億元
，同比+0.7%/+0.25%/+2.2%，線上滲透率46%/44%/52%
。2014~2024年 ，美妝線上滲透率由18%提升至46%
，年均提升2.8pcts。

　　各品牌追求有質(zhì)量的增長(zhǎng)，嚴(yán)控價(jià)格體系 ，有節(jié)制的促銷；聚焦目標(biāo)客群
，發(fā)力自播，控制達(dá)人銷售占比 。經(jīng)歷過2019~2021年的行業(yè)繁榮期和2022~2024年的低迷期后 ，本土美妝頭部品牌普遍更注重增長(zhǎng)的質(zhì)量
，嚴(yán)控價(jià)格體系
、聚焦目標(biāo)客群、培育自播 、店播，合理控制達(dá)播占比。根據(jù)蟬媽媽數(shù)據(jù) ，大部分國(guó)貨美妝品牌2025H1抖音渠道達(dá)播占比有所下降
，主要系在達(dá)播費(fèi)率過高時(shí)發(fā)力自播和商品卡進(jìn)行承接
。

　　▍從1到n：集團(tuán)化方向不變，綜合能力支撐拓品牌、擴(kuò)品類
、國(guó)際化。

　　根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù) ，2024年，巴黎歐萊雅、蘭蔻 、雅詩(shī)蘭黛位居中國(guó)化妝品市場(chǎng)單品牌零售額前三
，分別為243.0億元/203.6億元/123.3億元，市占率分別為4.8%/3.5%/2.3% 。據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù) ，2024年
，歐萊雅
、寶潔和雅詩(shī)蘭黛位居中國(guó)化妝品市場(chǎng)集團(tuán)零售額前三，分別為773億元/422億元/272億元 ，市占率分別為14.4%/7.9%/5.1%
。

　　美妝企業(yè)多品牌、多品類 、集團(tuán)化的大方向并不會(huì)改變
，而組織/產(chǎn)品/渠道/營(yíng)銷等多維綜合能力支持美妝公司從1到n持續(xù)增長(zhǎng)。從品牌和品類上看，當(dāng)前多數(shù)公司從護(hù)膚品類 ，通過主品牌產(chǎn)品線拓展
、收并購(gòu)/自孵化子品牌等方式
，拓展至彩妝、香水 、洗護(hù)
、母嬰、驅(qū)蚊等品類 。從國(guó)際化上看，當(dāng)前國(guó)貨美妝公司尚處于萌芽布局期 ，未來是星辰大海
。

　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

　　線上內(nèi)容 、流量等費(fèi)用上漲超預(yù)期
，侵蝕業(yè)績(jī)；線下持續(xù)下滑，拖累整體業(yè)績(jī)；消費(fèi)者偏好不斷變化
、熱點(diǎn)材料和概念迭代 ，行業(yè)格局不穩(wěn)定；并購(gòu)、出海等新行業(yè)動(dòng)向短期內(nèi)成效不佳；監(jiān)管政策超預(yù)期變化。

　　▍投資策略 。

　　作為可選消費(fèi)，美妝行業(yè)存在較強(qiáng)的周期性
，源自宏觀周期 、產(chǎn)業(yè)周期、渠道/成分/概念周期等；同時(shí)作為充分競(jìng)爭(zhēng)，高度依賴“人才”要素的領(lǐng)域 ，各美妝公司自己也存在強(qiáng)管理周期
。疊加美妝行業(yè)所處的存量整合
、國(guó)產(chǎn)替代、出海萌芽大環(huán)境
，我們認(rèn)為美妝行業(yè)會(huì)持續(xù)存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

　　重點(diǎn)關(guān)注：1）所處成分賽道 、公司管理均處景氣周期的公司；2）高端定位
、強(qiáng)消費(fèi)者心智、線下護(hù)城河深厚 、線上快速增長(zhǎng)的公司；3）以消費(fèi)者為中心，管理優(yōu)秀 ，產(chǎn)品/成分持續(xù)迭代
、高性質(zhì)比/性價(jià)比的企業(yè) 。4）處于變革期
，業(yè)績(jī)有待兌現(xiàn)或有子業(yè)務(wù)亮點(diǎn)的企業(yè)
。

（文章來源：界面新聞）