中國人民銀行近期公布的《2025年第二季度中國貨幣政策執行報告》在展示貨幣市場利率走勢時用了DR001（銀行間存款類機構以利率債為質押的隔夜回購加權平均利率）這一指標 。圖示還顯示 ，DR001圍繞7天逆回購利率波動
。

（圖片來源：《2025年第二季度中國貨幣政策執行報告》）

　　7天逆回購利率是央行政策利率
，也是最重要的利率，決定著貨幣市場 、債券市場
、存貸款市場的利率水平 ，其中貨幣市場利率又以DR（存款類金融機構間的債券回購利率）最為重要。DR可以理解為銀行以國債質押融資的利率水平，包括隔夜（DR001）、7天(DR007) 、 14天（DR014）等品種
，是反映銀行間短期資金松緊程度最真實、最核心的“溫度計 ” 。

　　此前DR007最為重要，央行通過每日開展公開市場操作 ，使DR007圍繞7天逆回購政策利率波動。在過往貨幣政策執行報告中
，央行展示貨幣市場利率走勢時選用的指標也是DR007
。但從《2025年第一季度季度中國貨幣政策執行報告》開始，央行已連續兩個季度用DR001替代DR007。

　　這可能意味著市場基準利率或將由DR007調整為DR001 。界面新聞記者采訪業內人士了解到 ，其原因在于DR001的成交量大
，價格公允性更高；以DR001作為市場基準利率市場，可以向更長期限的利率傳導
。但同時也可能會面臨新的問題 ，比如與政策利率的期限不匹配問題
、此前以DR007定價的產品如何轉換的問題。

　　市場基準利率悄然換錨

　　中國市場基準利率經歷了從SHIBOR（同業拆借）、R（質押式回購利率）
，到DR的轉變，DR首先選用了DR007 。

　　中國央行最早提出將DR007作為市場基準利率是2016年11月
。當時發布的《2016年第三季度貨幣政策執行報告》表示：“DR007可降低交易對手信用風險和抵押品質量對利率定價的擾動 ，能夠更好地反映銀行體系流動性松緊狀況
，對于培育市場基準利率有積極作用。
”

　　“相比SHIBOR，DR以真實交易為依托能夠避免操縱報價 。雖然R系列也是交易出來的價格 ，但R系列參與主體包括了非銀主體，質押物可以是利率債也可以是信用債
，使得R系列利率波動受交易對手和質押物的影響較大，而DR則避免了這一缺陷
。”北京某私募基金研究總監對界面新聞記者表示 ，“DR主要是銀行以國債等質押成交
，波動小。 ”

　　此后央行在多個場合反復強調DR007的基準意義 。比如2019年4月時任央行副行長劉國強在國新辦發布會上介紹：“可以用一個最簡單的指標，就是看銀行間的回購利率像DR007等
。利率是資金價格 ，資金價格能夠反映資金的供求狀況?？催@個價格的變動
，就可以看到底是松了還是緊了 。”

　　2021年9月，時任央行行長易綱發表的《中國的利率體系與利率市場化改革》一文對中國的利率進行了詳細介紹。易綱在文中表示 ，7天期逆回購利率是央行短期政策利率
，央行通過每日開展公開市場操作，保持銀行體系流動性合理充裕 ，持續釋放短期政策利率信號
，使DR等短期市場利率（易綱選用的是DR007)圍繞政策利率為中樞波動，并向其他市場利率傳導
。同時 ，通過以常備借貸便利（SLF）利率為上限 、超額準備金利率為下限的利率走廊的輔助，將短期利率的波動限制在合理范圍。

（圖片來源：易綱《中國的利率體系與利率市場化改革》一文》

　　與此同時
，央行在貨幣政策執行報告中展示貨幣市場利率指標時也選用了DR007這一指標：一方面，用一張圖展示DR007的變動情況（曲線僅DR007）；另一方面 ，用文字描述這期間DR007的均值與7天逆回購利率的偏離情況 。

　　比如《2024年一季度貨幣政策執行報告》表示
， DR007圍繞公開市場操作利率平穩運行，均值為1.87% ，比上年同期低16個基點
，季末也未出現明顯波動
。

　　而從今年一季度開始，央行在貨幣政策執行報告中展示貨幣市場利率指標時選用DR001這一指標。在《2025年第一季度中國貨幣政策執行報告》中 ，市場基準利率選用DR001而非DR007；DR001圍繞7天逆回購利率波動
，上限為臨時隔夜逆回購操作利率（7天逆回購利率+45bp），下限為臨時隔夜正回購操作利率（7天逆回購利率-20bp） 。

（圖片來源：《2025年第一季度中國貨幣政策執行報告》）

　　在《2025年第二季度中國貨幣政策執行報告》中 ，央行在展示貨幣市場利率走勢時繼續選用了DR001這一指標
，而DR001圍繞7天逆回購利率波動
。

　　“從示意圖變化看，市場基準利率可能調整為DR001 ，利率走廊機制上下限也可能由SLF利率
、存款準備金利率調整為隔夜臨時逆回購、臨時正回購操作利率。
”前述北京私募基金研究總監對界面新聞記者表示 。

　　北京某公募基金研究員對界面新聞記者表示：“官方還沒有正式宣布過，但感覺現在還是蠻關注DR001的
。現在所有的安排都是去年6·19講話框架下的延續
，比如收窄利率走廊未來一段時間也會做。”

　　去年6月19日，人民銀行行長潘功勝在陸家嘴論壇作了《中國當前貨幣政策立場及未來貨幣政策框架的演進》的演講 ，提出貨幣政策框架改革的幾個方向
，包括明確7天逆回購利率作為政策利率 、開啟國債買賣
、M1口徑調整、收窄利率走廊等 。目前前三者已落地，后者尚未落地
。

　　如利率走廊上下限分別由常備借貸便利（SLF）利率 、超額準備金利率調整為臨時隔夜逆回購操作利率
、臨時隔夜正回購操作利率 ，那么利率走廊寬度將由205個基點收窄至65個基點。

　　有何影響？

　　那么
，市場基準利率為何要由DR007調整為DR001？

　　“DR001的交易量要比DR007大 。 ”前述北京公募基金研究員對界面新聞記者表示。

　　據界面新聞記者統計，當前銀行間債券市場隔夜質押式回購的成交占比在90%左右
。比如8月15日DR001成交量約3萬億元 ，占DR成交量的96%
，而DR007成交量只有1000多億，DR001的交易規模遠大于DR007。

　　“DR001的價值發現更為充分 ，價格的均衡性和公允性更高 。
”前述北京私募基金研究總監對界面新聞記者表示
，“從國際上看，發達金融市場也普遍選擇隔夜利率作為市場基準利率 ，其他期限利率在隔夜利率基礎上加減點形成
。”

　　此外，界面新聞記者采訪了解到
，選擇DR001作為市場基準利率更符合利率期限傳導原理。一般而言，從短期限向長期限的價格傳導比較容易 ，反之則較難 。以DR007為基準利率進行市場利率調節
，對更長期限產品具有效率，但是對更短期限產品的交易缺乏指導性 ，這會導致DR001對公開市場操作的敏感度不足
，而如果以DR001為基準利率，則可以避免這一問題
。

　　但新問題也隨之而來。中國政策利率為7天逆回購利率 ，以DR007作為市場基準利率
，二者期限匹配 。但如以DR001作為市場基準利率，則面臨政策利率與市場基準利率期限不匹配的問題
。

　　對此 ，前述北京公募基金研究員對界面新聞記者表示：“現在DR001每天的第一筆交易
，其利率等于7天逆回購利率減去10個基點。 ”

　　當前7天逆回購利率為1.4%，減10個基點為1.3% 。數據顯示 ，8月18日DR001最低值即為開盤時的1.3%，此后波動上升
，最高到1.7%，加權平均值在1.45%左右 ，略高于7天逆回購利率
。

　　拉長時間看
，去年7月以來，DR007總體高于7天逆回購政策利率 ，并沒有圍繞7天逆回購利率波動；而DR001則圍繞著7天逆回購政策利率波動
，最低值為1.31%，最高值1.96% ，整體在臨時隔夜正、逆回購操作利率框定的上下限范圍之內。

　　“雖然臨時隔夜正逆回購工具并沒有操作過
，但也的確可以通過心理上的比價效應，對資金價格造成影響 ，使DR001在臨時隔夜正 、逆回購操作利率之間波動 。
”前述北京公募基金研究員對界面新聞記者表示。

　　前述北京私募基金研究總監則對界面新聞記者表示
，目前貨幣市場
、浮息債券市場等金融產品的定價基礎主要是DR007，市場基準利率調整為DR001后 ，需要重新評估和調整這些產品的定價模型
。

（文章來源：界面新聞）