中信證券策略團(tuán)隊(duì)發(fā)布報(bào)告稱 ，目前的市場(chǎng)環(huán)境和氛圍有一些2014年底的影子
，包括：投資者在港股、小微盤(pán)和產(chǎn)業(yè)賽道已經(jīng)積累了一定的賺錢(qián)效應(yīng)，新發(fā)產(chǎn)品開(kāi)始溫和回暖；非金融板塊盈利預(yù)期趨近于底部 ，投資者耐心有所好轉(zhuǎn)
，信心還有待恢復(fù)；反內(nèi)卷和提振內(nèi)需成為政策目標(biāo)的明牌，具體政策的出臺(tái)和思路調(diào)整只是時(shí)間問(wèn)題 ，“十五五”規(guī)劃可能展示新的政策路徑。市場(chǎng)目前缺的只剩一個(gè)點(diǎn)火的催化，可能是中美政策超預(yù)期
，或者科技產(chǎn)業(yè)新變化 。從配置角度來(lái)看，中報(bào)季我們還是維持三條思路 ，一是具備超強(qiáng)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)特征的行業(yè)
，關(guān)注AI和創(chuàng)新藥；二是業(yè)績(jī)和估值匹配驅(qū)動(dòng)的行業(yè)，關(guān)注通信和電子中的北美算力鏈 、有色和游戲；三是帶有一定主題和持倉(cāng)博弈性質(zhì)的行業(yè) ，關(guān)乎軍工和反內(nèi)卷相關(guān)的新能源
。整體而言
，有色
、AI硬件、創(chuàng)新藥 、游戲和軍工的輪動(dòng)可能還是中報(bào)季的主旋律。

　　策略聚焦｜有一點(diǎn)2014年底的味道

　　文｜裘翔 楊家驥 高玉森 劉春彤

　　目前的市場(chǎng)環(huán)境和氛圍有一些2014年底的影子，包括：投資者在港股
、小微盤(pán)和產(chǎn)業(yè)賽道已經(jīng)積累了一定的賺錢(qián)效應(yīng) ，新發(fā)產(chǎn)品開(kāi)始溫和回暖；非金融板塊盈利預(yù)期趨近于底部
，投資者耐心有所好轉(zhuǎn)，信心還有待恢復(fù)；反內(nèi)卷和提振內(nèi)需成為政策目標(biāo)的明牌 ，具體政策的出臺(tái)和思路調(diào)整只是時(shí)間問(wèn)題
，“十五五 ”規(guī)劃可能展示新的政策路徑 。市場(chǎng)目前缺的只剩一個(gè)點(diǎn)火的催化，可能是中美政策超預(yù)期 ，或者科技產(chǎn)業(yè)新變化
。從配置角度來(lái)看，中報(bào)季我們還是維持三條思路
，一是具備超強(qiáng)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)特征的行業(yè)，關(guān)注AI和創(chuàng)新藥；二是業(yè)績(jī)和估值匹配驅(qū)動(dòng)的行業(yè) ，關(guān)注通信和電子中的北美算力鏈、有色和游戲；三是帶有一定主題和持倉(cāng)博弈性質(zhì)的行業(yè)
，關(guān)乎軍工和反內(nèi)卷相關(guān)的新能源。整體而言，有色 、AI硬件、創(chuàng)新藥
、游戲和軍工的輪動(dòng)可能還是中報(bào)季的主旋律 。

　　市場(chǎng)環(huán)境和氛圍有一些2014年底的影子

　　1）投資者在港股、小微盤(pán)和產(chǎn)業(yè)賽道已經(jīng)積累的一定賺錢(qián)效應(yīng) ，新發(fā)產(chǎn)品開(kāi)始溫和回暖。牛市往往建立在一批投資者已經(jīng)積累了一定的賺錢(qián)效應(yīng)
，哪怕是結(jié)構(gòu)性的行情都可以，之后帶動(dòng)風(fēng)偏持續(xù)提升 ，帶動(dòng)新發(fā)產(chǎn)品回暖
。回看2014年底
，從2013到2014年11月降息前，投資者在創(chuàng)業(yè)板和小市值股票上已經(jīng)積累了不菲的收益 ，創(chuàng)業(yè)板指和國(guó)證2000的區(qū)間收益率達(dá)到110.8%和97.8%
，主動(dòng)權(quán)益產(chǎn)品平均收益也達(dá)到31.0%，同期滬深300和上證指數(shù)只有2.4%和9.6%。今年以來(lái) ，如果我們把港A作為一個(gè)整體，恒生指數(shù) 、恒生科技指數(shù)
、恒生高股息指數(shù)的年內(nèi)漲幅分別達(dá)到19.2%、16.7%和18.1%
，主動(dòng)權(quán)益產(chǎn)品平均收益達(dá)到7.3%，是2022年以來(lái)首次跑出正超額 ，而同期滬深300和上證指數(shù)只有1.2%和3.6% 。產(chǎn)品發(fā)行上也有類似特征
。2014年的回暖是先從私募開(kāi)始
，根據(jù)私募排排網(wǎng)的數(shù)據(jù)，2014年全年成立了5300只私募產(chǎn)品 ，不少是公募基金經(jīng)理“奔私
”。今年前5月
，私募證券投資基金備案規(guī)模達(dá)到1541億元，同比增加151% ，備案數(shù)量逐月遞增 。整個(gè)上半年
，權(quán)益類公募新發(fā)規(guī)模2350億元，同比增加124% ，被動(dòng)型產(chǎn)品單月新發(fā)規(guī)模均超過(guò)200億元
，而6月的主動(dòng)權(quán)益產(chǎn)品新發(fā)規(guī)模達(dá)到296億元，創(chuàng)2022年以來(lái)單月最高值
。盡管離2020~2021年頂峰時(shí)的水平還有很大差距 ，但持續(xù)溫和復(fù)蘇已是事實(shí)。

　　2）非金融板塊盈利預(yù)期趨近于底部，投資者耐心有所好轉(zhuǎn)
，信心還有待恢復(fù) 。當(dāng)前比2014年底最大的差距還是基本面預(yù)期和信心
。二季度全A的2025年和2026年Wind一致預(yù)期凈利潤(rùn)分別下修3.6%和3.3%，全A非金融分別下修6.0%和5.2%；滬深300 、創(chuàng)業(yè)板
、國(guó)證2000的2025年Wind一致預(yù)期凈利潤(rùn)分別下修2.5%、4.4%和7.7%。對(duì)比來(lái)看 ，2014年7月~11月
，全A的2014年和2015年凈利潤(rùn)一致預(yù)期分別下修2.0%和1.2%，全A非金融分別下修5.0%和2.5%；滬深300 、創(chuàng)業(yè)板
、國(guó)證2000的2014年Wind一致預(yù)期凈利潤(rùn)分別下修1.9%、6.2%和5.6% 。整體而言 ，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)盈利的謹(jǐn)慎程度要明顯超過(guò)2014年
，當(dāng)時(shí)面臨的是整個(gè)宏觀GDP增速的下降，但市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的信心更強(qiáng)
。盡管基本面依舊相對(duì)低迷 ，但市場(chǎng)強(qiáng)度不斷在超預(yù)期
，本周銀行板塊單周上漲3.78%，但創(chuàng)業(yè)板指 、科創(chuàng)50
、中證500和中證1000單周收益率分別達(dá)到+1.5%、-0.3% 、+0.8%和+0.6% ，均明顯好于歷史上銀行單周漲幅超過(guò)3%時(shí)的情況。這表明保守型資金抱團(tuán)銀行的同時(shí)
，產(chǎn)生的虹吸效應(yīng)在減弱，市場(chǎng)同時(shí)存在增量資金正積極參與非防御性紅利板塊的投資機(jī)會(huì) 。

　　3）反內(nèi)卷和提振內(nèi)需成為政策明牌 ，“十五五”規(guī)劃可能展示新的路徑。6月中辦和國(guó)辦發(fā)布了有關(guān)保障和改善民生的意見(jiàn)，代表著提振內(nèi)需的思路開(kāi)始拓展到社會(huì)保障領(lǐng)域；本周中央財(cái)經(jīng)委著重討論統(tǒng)一大市場(chǎng)
，反內(nèi)卷的政策能級(jí)有望提升
。我們認(rèn)為，只要問(wèn)題和目標(biāo)擺在臺(tái)面上 ，被廣泛地討論
，后續(xù)就只是解決方式、節(jié)奏和時(shí)機(jī)問(wèn)題，對(duì)內(nèi)需偏弱和內(nèi)卷問(wèn)題本身繼續(xù)悲觀已無(wú)意義。如果說(shuō)2023~2024是全社會(huì)對(duì)“要不要寬松 ”
、“要不要堅(jiān)定穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格
”從分歧走向共識(shí)的過(guò)程 ，那么今年就是對(duì)“如何刺激內(nèi)需”、“如何解決低迷的價(jià)格信號(hào) ”從分歧走向共識(shí)的過(guò)程 。我們預(yù)計(jì)不少長(zhǎng)效的思路調(diào)整可能會(huì)在“十五五”規(guī)劃的指導(dǎo)意見(jiàn)當(dāng)中予以明確
。

　　市場(chǎng)缺的只剩一個(gè)點(diǎn)火的催化
，可能是中美政策超預(yù)期，或者科技產(chǎn)業(yè)新變化

　　美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期的降息 ，中國(guó)在本月政治局會(huì)超預(yù)期的政策刺激
，都可能成為引燃市場(chǎng)的一個(gè)催化，因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)這兩個(gè)事件已經(jīng)基本沒(méi)有預(yù)期。CME期貨隱含的7月降息概率在非農(nóng)數(shù)據(jù)發(fā)布后降至5%左右 ，已是小概率事件；因?yàn)閲?guó)內(nèi)二季度拋開(kāi)物價(jià)因素的表觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)還比較有韌性
，市場(chǎng)對(duì)7月政治局會(huì)議的討論熱度應(yīng)該是2023年以來(lái)最平淡的一次 。另外，三季度科技領(lǐng)域催化密集 ，AI模型 、端側(cè)設(shè)備
、國(guó)產(chǎn)AI硬件等領(lǐng)域都有看點(diǎn)，而且這些方面預(yù)期并不高
。

　　有色、AI硬件 、創(chuàng)新藥
、游戲和軍工的輪動(dòng)可能還是中報(bào)季的主旋律

　　1）具備超強(qiáng)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)特征的行業(yè)：AI和創(chuàng)新藥。在北美算力供應(yīng)鏈6月以來(lái)股價(jià)強(qiáng)勁的表現(xiàn)后
，市場(chǎng)對(duì)北美推理算力需求的認(rèn)知已經(jīng)非常充分，分歧只在短期漲幅和股票估值層面 。下一個(gè)階段AI可關(guān)注的重點(diǎn)還是國(guó)內(nèi)應(yīng)用的實(shí)質(zhì)性突破
。因?yàn)楦顿M(fèi)習(xí)慣的缺失 ，市場(chǎng)始終對(duì)國(guó)內(nèi)AI應(yīng)用商業(yè)化的預(yù)期很低
，國(guó)內(nèi)是否能夠通過(guò)“免費(fèi)基礎(chǔ)服務(wù)+高價(jià)值場(chǎng)景付費(fèi)
”來(lái)變現(xiàn)還有待觀察。本周豆包上線了“深入研究”功能，類比OpenAI的Deep Research ，后續(xù)此類應(yīng)用的拓展以及token消耗情況是國(guó)內(nèi)AI應(yīng)用是否能跟上的關(guān)鍵表征
，我們只需密切關(guān)注此類產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的發(fā)展，無(wú)需提前下定論 。創(chuàng)新藥板塊在經(jīng)歷一輪普漲后開(kāi)始分化 ，港股500億市值以上的創(chuàng)新藥本周基本都創(chuàng)了新高
，中小市值創(chuàng)新藥在6月見(jiàn)頂后表現(xiàn)相對(duì)疲軟
。這也代表著板塊從早期的先行者引領(lǐng)估值修復(fù)，過(guò)渡到了機(jī)構(gòu)資金接力的階段。當(dāng)前板塊處于政策紅利、資本注入與產(chǎn)業(yè)動(dòng)能三重因素共振的上行周期 ，即便整體貝塔屬性弱化
，個(gè)股機(jī)會(huì)也不會(huì)少 。

　　2）業(yè)績(jī)和估值匹配驅(qū)動(dòng)的行業(yè)：通信和電子中的北美算力鏈 、有色和游戲。進(jìn)入中報(bào)季，北美算力鏈
、有色（小金屬/稀土）及游戲板塊是少有的具備明確行業(yè)性業(yè)績(jī)且估值合理的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)
。北美算力鏈核心驅(qū)動(dòng)力來(lái)自AI推理需求爆發(fā)式增長(zhǎng) ，光模塊、PCB等環(huán)節(jié)需求持續(xù)上修，龍頭公司動(dòng)態(tài)估值仍處合理區(qū)間。有色板塊中
，貴金屬支撐打底，工業(yè)金屬因低庫(kù)存和預(yù)防性補(bǔ)庫(kù)帶來(lái)價(jià)格回暖 ，小金屬普漲
，部分能源金屬面臨海外供給管控也開(kāi)始出現(xiàn)上漲，稀土板塊的資源定位則再迎戰(zhàn)略升級(jí) 。游戲行業(yè)受益頭部公司研發(fā)收縮及出海流水支撐 ，基本面與估值匹配度較優(yōu)
，且不受貿(mào)易戰(zhàn)擾動(dòng)，是適合機(jī)構(gòu)配置的品種
。對(duì)于不愿意繼續(xù)加倉(cāng)銀行 ，具備進(jìn)取特征的機(jī)構(gòu)資金
，上述方向有望成為持續(xù)布局重點(diǎn)，直至中報(bào)業(yè)績(jī)兌現(xiàn)。

　　3）帶有一定主題和持倉(cāng)博弈性質(zhì)的行業(yè)：軍工和反內(nèi)卷相關(guān)的新能源 。當(dāng)前軍工板塊兼具基本面與主題性質(zhì) ，9月3日的閱兵計(jì)劃成為此輪軍工板塊啟動(dòng)的催化
，遠(yuǎn)期的業(yè)績(jī)彈性依賴于“十五五 ”規(guī)劃和軍貿(mào)潛力，但目前都還處于純粹預(yù)期階段 ，全球防務(wù)支出增加的宏觀敘事帶來(lái)了想象空間，同時(shí)也帶來(lái)更大的波動(dòng)
，投資者需在關(guān)注行業(yè)長(zhǎng)期潛力時(shí)，充分考慮短期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)
。反內(nèi)卷作為近期市場(chǎng)關(guān)注的熱點(diǎn) ，涉及行業(yè)廣泛且政策定調(diào)能級(jí)持續(xù)提升。從當(dāng)前政策進(jìn)展來(lái)看
，具體落地政策尚未全面出臺(tái)，整體仍處于交易預(yù)期階段 。這一階段大宗商品與A股的交易特征非常接近 ，持倉(cāng)出清的行業(yè)更易獲得資金青睞（如鋼鐵 、光伏和水泥等）
，而當(dāng)政策正式出臺(tái)后，投資者對(duì)政策效果的判斷可能出現(xiàn)分歧 ，行業(yè)內(nèi)部分化或?qū)⒓觿?
。此外
，新能源（鋰電
、光伏）里部分板塊估值處于合理區(qū)間，可以關(guān)注鋰電設(shè)備、鋰電池 、光伏逆變器的投資機(jī)會(huì)。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素

　　中美科技、貿(mào)易
、金融領(lǐng)域摩擦加劇；國(guó)內(nèi)政策力度、實(shí)施效果或經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動(dòng)性超預(yù)期收緊；俄烏 、中東地區(qū)沖突進(jìn)一步升級(jí)；我國(guó)房地產(chǎn)庫(kù)存消化不及預(yù)期；特朗普政策側(cè)重點(diǎn)超預(yù)期 。

（文章來(lái)源：財(cái)聯(lián)社）