文丨中信證券
在政治局“活躍資本市場，提振投資者信心 ”指引下 ，證監(jiān)會從投資端 、融資端和交易端三個維度 ，明確了資本市場改革的方向與范圍，對于前期市場高度關(guān)注“T+0 ”和印花稅等政策進行了積極回應(yīng) ，對于穩(wěn)定市場預(yù)期 、推動資本市場平穩(wěn)健康發(fā)展具有關(guān)鍵作用 。此次定調(diào)標(biāo)志著資本市場改革進入新階段 ，改革重點從一級市場轉(zhuǎn)向二級市場，從融資端轉(zhuǎn)向投融資平衡發(fā)展 。隨著改革措施的逐步落地，證券板塊估值有望持續(xù)修復(fù)。
▍新一輪資本市場系統(tǒng)性改革開啟 ，深層次推動投融資平衡發(fā)展 ，將有效實現(xiàn)“活躍資本市場，提振投資者信心”的政策目標(biāo) 。
過去五年以來 ，資本市場改革持續(xù)加速 ，政策重視力度較高，以注冊制改革為龍頭 ，大刀闊斧推進新一輪全面深化改革 ，中國資本市場已在各方面發(fā)生了深刻的結(jié)構(gòu)性變化，服務(wù)實體經(jīng)濟的能力明顯增強 。2023年7月24日 ，中央政治局會議傳遞了推動經(jīng)濟運行持續(xù)好轉(zhuǎn)的強有力政策信號 ，對做好資本市場工作提出明確要求，進一步凸顯了政策重視力度。為貫徹相關(guān)部署 ，2023年8月18日 ，證監(jiān)會就“活躍資本市場、提振投資者信心 ”的相關(guān)改革方向答記者問，提出了一攬子政策措施。此輪改革以標(biāo)本兼治 、突出重點 、穩(wěn)字當(dāng)頭、發(fā)揮合力為核心原則，從制度層面出發(fā) ，多渠道理順市場交易機制 ，著力解決投融資平衡發(fā)展的核心問題，通過持續(xù)深化多部門協(xié)同以實現(xiàn)資本市場長期穩(wěn)定發(fā)展的目標(biāo) 。對市場運行而言 ，當(dāng)前資本市場保持平穩(wěn)運行具有堅實基礎(chǔ) ，長期向好的趨勢不會改變，一系列制度建設(shè)將久久為功 ，從根本上實現(xiàn)“活躍資本市場 ，提振投資者信心 ”的目標(biāo) 。在具體內(nèi)容層面，此輪改革聚焦于投資端、融資端和交易端三方面 ，相關(guān)措施將成熟一批 ，推出一批：
▍投資端：從機構(gòu) 、杠桿和海外資金三方面，擴大資本市場資金供給。
1）推動權(quán)益類基金擴容 ，助力中長期資金入市 。通過發(fā)展指數(shù)基金 、降低管理費率、加強行業(yè)引導(dǎo) 、優(yōu)化激勵機制和拓展投資范圍的方式 ，提升權(quán)益類基金規(guī)模，綁定投資人與管理人中長期利益，增強權(quán)益類產(chǎn)品提升投資者回報的能力 。
2）豐富投資方式 ，適當(dāng)鼓勵杠桿資金進入。通過放寬券商資本約束 、擴大兩融杠桿及底層標(biāo)的范圍、完善衍生品產(chǎn)品體系 、落實實物股票分配和發(fā)展指數(shù)化投資的方式 ，增強市場投資者杠桿利用能力，提升市場資金流動性 。
3）促進AH股協(xié)同發(fā)展 ，吸引海外資金入市 。通過優(yōu)化互聯(lián)互通機制 、在香港市場推出A股期權(quán)與國債期貨和支持中概股回港上市的方式 ，為海外資金投資A股提供多樣化途徑，擴大互聯(lián)互通業(yè)務(wù)參與者范圍 ，推動A股與H股共同發(fā)展。
4）通過跨部門協(xié)同優(yōu)化稅收優(yōu)惠和會計核算 ，吸引大股東及機構(gòu)資金入市 。持續(xù)深化與稅收和財政部門的協(xié)同，通過落實股權(quán)激勵差異化個稅優(yōu)惠、以會計核算改革完善保險資金中長期考核以及引導(dǎo)銀行理財資金入市等方式 ，吸引增量機構(gòu)中長期資金 ，穩(wěn)定存量股東中長期資金 。
▍融資端：全面提升上市公司質(zhì)量，重視投資者回報。
1）在一 、二級市場平衡層面 ，實現(xiàn)資本市場可持續(xù)發(fā)展 ，需要充分考慮投融資兩端的動態(tài)積極平衡，未來將充分考慮二級市場承受能力，加強一 、二級市場的逆周期調(diào)節(jié) 。
2）在優(yōu)化投資者利益共享機制層面 ，將強化分紅導(dǎo)向 ，研究完善系統(tǒng)性長期性分紅約束機制；修訂股份回購制度規(guī)則，放寬相關(guān)回購條件；推動中國特色估值體系建設(shè) ，突出扶優(yōu)限劣 ，研究限制破發(fā)或破凈公司融資活動，要求其提出改善市值的方案 。
3）在提升上市公司質(zhì)量層面 ，將通過構(gòu)建核心技術(shù)型企業(yè)綠色通道 ，全方位把控增量上市公司質(zhì)量；以完善并購重組機制為突破口，改善存量上市公司質(zhì)量。
▍交易端：降低投資者成本 ，打擊違規(guī)減持行為 ，理順交易機制。
在前期推行的降低結(jié)算備付金比例、引入碎股交易制度和ETF盤后交易制度的基礎(chǔ)上，圍繞降低投資成本 、打擊違法交易的方向持續(xù)推進交易端改革 ，逐步落實降低交易規(guī)費和傭金 、降低兩融費率、打擊違規(guī)減持、加強交易監(jiān)管以及延長交易時間等措施 。2022年 ，涉及市場投資者成本的證券交易印花稅為2759億元，證券交易傭金1286億元，證管費約90億元 ，經(jīng)手費約219億元 ，過戶費45億元 。此次滬深交易所經(jīng)手費下調(diào)30%，按2022年情況估計 ，每年約為投資者節(jié)約65.7億元投資成本 ，后續(xù)在“同步降低證券公司傭金費率”的指引下，證券交易傭金率有望迎來調(diào)降。同時 ，嚴懲違規(guī)減持行為對于規(guī)范“離婚減持”等亂象 、綁定大股東與中小股東長期利益同樣具有重要積極影響 。
在延長交易時間方面 ，從全球主要市場對比來看，A股交易時長偏短 ，有延長的空間 ，如英國 、法國和德國交易時長為8.5小時，美國和新加坡為6.5小時 ，中國香港為5.5小時 ，日本為5小時，而A股僅為4小時 。特別是A股與港股交易時間不統(tǒng)一，往往導(dǎo)致港股已充分反應(yīng)的新信息需要在A股的下一個交易窗口反映 ，而A股的延遲波動又對港股造成反向影響 ，使市場波動持續(xù)增大，未來交易時間的優(yōu)化有助于市場的穩(wěn)定。
▍澄清市場傳聞 ，助力市場回歸政策驅(qū)動邏輯主線 。
此次證監(jiān)會從投資端、融資端和交易端三個維度 ，系統(tǒng)性闡述了未來資本市場改革的核心思路，明確了資本市場改革方向與范圍 ，對于前期市場高度關(guān)注的“T+0 ”和印花稅等政策進行了積極回應(yīng) ，對于穩(wěn)定并統(tǒng)一市場預(yù)期具有積極作用 。目前“T+0 ”政策因?qū)⒓觿≈行⊥顿Y者的劣勢地位，不利于公平交易 ，推出時機尚不成熟。證監(jiān)會已認識到印花稅調(diào)整對于降低交易成本 、活躍市場交易和體現(xiàn)普惠效應(yīng)的積極作用 ，但落實仍需其他主管部門推動 。后續(xù)隨著改革措施的逐步落地，資本市場有望持續(xù)受益 ，市場交易行為有望圍繞著未來具體改革細則及影響效果 ，重回政策驅(qū)動的邏輯主線 。
▍鼓勵證券公司走向高質(zhì)量發(fā)展，有望推動行業(yè)頭部集中。
1）經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面，隨著市場交易傭金率與渠道費率的下降 ，倒逼證券公司推動以投顧服務(wù)為核心的財富管理轉(zhuǎn)型 ，依托生態(tài)建設(shè)和資產(chǎn)配置能力，持續(xù)優(yōu)化投資者的服務(wù)體驗 ，構(gòu)筑自身核心競爭力 。
2）投行業(yè)務(wù)方面 ，在融資節(jié)奏穩(wěn)步控制的情況下，能否以并購重組為突破點助力上市公司質(zhì)量改善并提升券商自身財務(wù)顧問收入將是未來關(guān)注點 ，具有資產(chǎn)發(fā)掘能力和風(fēng)險定價能力的證券公司有望脫穎而出 。
3）資管業(yè)務(wù)方面 ，隨著公募產(chǎn)品投資范圍的擴容，能否在逐步完善的多空機制下 ，在不同市場環(huán)境中為投資者創(chuàng)造超額收益將是資管機構(gòu)主動管理能力核心體現(xiàn) ，行業(yè)格局可能圍繞主動管理能力重新洗牌。同時，指數(shù)化浪潮下 ，率先通過指數(shù)構(gòu)建能力和渠道能力實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)的資管機構(gòu)同樣有望構(gòu)筑堅實的競爭壁壘并實現(xiàn)高速發(fā)展。
4）重資產(chǎn)業(yè)務(wù)方面 ，證監(jiān)會明確提出優(yōu)化證券公司風(fēng)控指標(biāo)計算標(biāo)準(zhǔn)，適當(dāng)放寬對優(yōu)質(zhì)證券公司的資本約束，提升資本使用效率的改革方向 。長期來看 ，頭部優(yōu)質(zhì)證券公司有望通過發(fā)展客需投資交易業(yè)務(wù)從而提升經(jīng)營效率 ，改善服務(wù)資本市場的能力，帶動行業(yè)ROE和估值水平的提升 。
5）國際業(yè)務(wù)方面 ，隨著互聯(lián)互通機制持續(xù)優(yōu)化 ，海外掛鉤A股衍生品種類持續(xù)擴容，海外上市和回港上市逐步正常化以及海外REITS發(fā)行的持續(xù)提升 ，證券公司海外經(jīng)紀(jì) 、投行、資管和投資交易業(yè)務(wù)均將顯著受益。
在新一輪資本市場改革中 ，專業(yè)化和國際化是證券公司發(fā)展的核心方向 。頭部證券公司有望通過杠桿率擴容和資本市場深度開放持續(xù)深化重資本業(yè)務(wù)和國際業(yè)務(wù)的領(lǐng)先優(yōu)勢 。同時，通過公司內(nèi)部協(xié)同能力和總部賦能能力的發(fā)揮 ，逐步構(gòu)筑在輕資本業(yè)務(wù)端的競爭力 ，推動行業(yè)格局逐步走向頭部集中。
▍風(fēng)險因素：
A股市場成交額下滑；財富管理市場發(fā)展低于預(yù)期；券商投資業(yè)務(wù)虧損；信用業(yè)務(wù)風(fēng)險暴露；行業(yè)過度再融資；資本市場改革措施低于預(yù)期 。
▍投資策略：
在政治局“活躍資本市場，提振投資者信心”指引下 ，證監(jiān)會從投資端 、融資端和交易端三個維度 ，明確了資本市場改革方向與范圍 。此次定調(diào)標(biāo)志著資本市場改革進入新階段，改革重點從一級市場轉(zhuǎn)向二級市場，從融資端轉(zhuǎn)向投融資平衡發(fā)展。隨著改革措施的逐步落地 ，證券板塊估值有望持續(xù)修復(fù) 。
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