“前段時間 ，雅江水電站概念股暴漲
，在座各位賺到錢了嗎？ ”

　　在近日的一場投教活動上，主講嘉賓向臺下聽眾提出這個問題時 ，臺下一片靜謐，竟無一人舉手。

　　“牛市里賺不到錢
，甚至虧錢 。
”這種疤痕效應(yīng)正籠罩在散戶的頭頂
。這段時間，上證指數(shù)站上3700點且為突破3800點而蓄力時 ，“慢牛”行情已成為機構(gòu)的共識
，各家券商均認為，這波行情起碼還要再延續(xù)個一兩年。

　　然而 ，散戶的期待值卻明顯低了很多
，在社交平臺上，“這輪牛市什么時候結(jié)束 ”成為當(dāng)下討論的焦點 ，有人認為4000點是牛市的起點
，也有人認為，4000點也可能是牛市的終點 。

　　在質(zhì)疑聲中開始 ，在興奮中結(jié)束

　　“這段時間
，很多投資者非常焦慮，由于過去幾年熊市糟糕的記憶 ，市場漲一點就跑，跑了之后發(fā)現(xiàn)市場繼續(xù)走強
，又要追回來，然后再跑 ，反復(fù)操作。”招商證券首席策略分析師張夏說
，要想走出這種焦慮，一個最直接的解決方案就是 ，知道市場的頂部在哪里
。

　　然而
，很難有人能夠精準(zhǔn)預(yù)測牛市的頂部。一場牛市，往往在人們的質(zhì)疑聲中開始 ，在興奮中結(jié)束 。歷史數(shù)據(jù)就成為了預(yù)測本輪牛市的一個重要的參考項
。

　　張夏以萬得全A指數(shù)作為統(tǒng)計
，將1999年至2024年劃分為5個時間段，提出了五年周期論 ，在這個論述中
，年份“逢4逢9
”都是指數(shù)的底部區(qū)域，比如1999點、2004年 、2009年
、2014年、2019年以及2024年 ，萬得全A指數(shù)均在底部區(qū)間。底部之后，指數(shù)在兩年半至3年的時間里會創(chuàng)下一個高點 。

　　“當(dāng)我們有了一個最基本的原則和框架后可以推測
，2027年之前應(yīng)該指數(shù)都不會太差，還是上行趨勢
。”他說。張夏對于未來的看好也代表當(dāng)下很多機構(gòu)的觀點 ，“我們看好的是A股的長期機會
，這波‘慢牛’行情持續(xù)時間至少要到2027年 。 ”一位機構(gòu)人士對記者說
。

　　同時，一部分此前作出保守判斷的券商也在調(diào)高預(yù)期。如東興證券 ，在年度策略里
，提出了今年是結(jié)構(gòu)性慢牛行情的判斷，高點在3800點附近 ，在中期策略里對行情判斷做出重大修改
，提出3400點是行情新起點，A股將會步入一輪中長期慢牛 ，市場走到目前階段遠未結(jié)束 。

　　“從短期來看
，市場有望劍指4000點整數(shù)關(guān)口，進而強化中期慢牛的敘事 ，同時有望進一步激活場外資金對A股的配置熱情，從更長的維度看
，我們相信中國股票市場會創(chuàng)出新的高度
。
”東興證券稱。

　　但部分散戶卻不這么認為 。近段時間，在社交平臺上 ，“這輪牛市什么時候結(jié)束”是當(dāng)下討論的焦點
，有人認為4000點是牛市的開始，也有人認為 ，4000點是牛市的結(jié)束。

　　“這行情我看著不太對啊
，漲得太兇猛了，不斷創(chuàng)新高 ，再這樣下去
，牛市很快就結(jié)束了
。 ”一位投資者稱。

　　也有投資者說，自己的股票還沒回本 ，回本了就跑 。“這個點已經(jīng)不知道怎么買票了
，板塊輪動太快了，個股價格已經(jīng)很高了 ，一不小心就被套
。
”

　　“一想起2021年3700點開始下跌，會不會再重來一次
，我就猶豫要不要清倉。”一位投資者寫道 。

　　這輪牛市動能基于新邏輯鏈

　　市場分歧的原因是多方面的
。張夏認為，其中一個比較大的原因是 ，過去幾輪大牛市
，通常伴隨著經(jīng)濟高速增長和上市公司盈利加速改善，唯一一個例外是2015年 ，進入牛市二階段完全是杠桿資金趨勢的自我強化或者正反饋。

　　“過去所期待的這種經(jīng)濟改善和盈利改善目前還沒有發(fā)生
，所以造成很多人對當(dāng)下的市場沒有很大的信心 。 ”他說
。

　　所以，這就回到了這輪牛市誕生的催動因素以及為何與過去不同。華西證券分析師李立峰認為 ，這一波中長期“慢牛
”是由制度改革 、資金結(jié)構(gòu)優(yōu)化和經(jīng)濟動能轉(zhuǎn)換共同驅(qū)動的 。

　　張夏認為
，本輪牛市進入了第二階段基于全新的邏輯鏈，過去 ，中國經(jīng)濟高增長高波動
，企業(yè)盈利以后更傾向于擴大再生產(chǎn)，形成巨大的資本開支而非分紅
。所以 ，股民想要賺錢只能低買高賣。如今，中國經(jīng)濟進入低增長低波動時代
，企業(yè)盈利以后，考慮到市場需求沒有明顯改善 ，所以更傾向于不再擴大再生產(chǎn)
，而是用于紅利分配，于是中國股市具備了長期持有的價值 ，所以
，這輪行情是上市公司內(nèi)在價值驅(qū)動的 。

　　國信證券分析師王開通過復(fù)盤美股（2000年至今）、印度股市（2002年至今）
、日股（2014年至今）的趨勢性或階段性長牛后也提出了類似的觀點。他認為，這三個市場的長牛均為溫和上漲 ，而非高增長、低通脹的基本面“理想組合”
，共性特征在于居民股票資產(chǎn)持有周期長 、交易換手低，同時企業(yè)通過穩(wěn)定分紅+注銷式回購向市場注入的資金長期高于IPO
、定增與并購重組的融資加和 ，使市場由“凈融資 ”轉(zhuǎn)為“凈回饋
”
。

　　王開認為
，經(jīng)濟增速是股市長牛的重要基本面因素，尤其對于新興市場而言。然而 ，對于成熟市場而言，即使經(jīng)濟增速不高
，通過企業(yè)盈利改善、寬松貨幣政策 、公司治理改革以及全球經(jīng)濟環(huán)境的利好，也能夠支撐股市的長期上漲 。所以 ，股市長牛的驅(qū)動因素是多方面的
，不能僅僅歸結(jié)于經(jīng)濟增速
。

　　當(dāng)然，支撐牛市能夠持續(xù)的還有一股力量 ，這就是存款搬家。李立峰認為
，當(dāng)前居民存款搬家仍處于早期階段，一旦資本市場活力激發(fā) ，則會產(chǎn)生居民存款搬家現(xiàn)象
，從而促進“居民配置資金入市與股市慢漲”的正反饋效應(yīng) 。

　　申萬宏源分析師韋春澤認為，居民存款搬家正在萌芽 ，但尚未全面加速
。2021年以來
，房地產(chǎn)收益率轉(zhuǎn)負，居民資金遷出 ，但由于缺乏中高風(fēng)險和收益資產(chǎn)，只能向低風(fēng)險低收益的資產(chǎn)遷移
，包括存款定期化
、回報稍高于存款的類固收資產(chǎn)，但這些資產(chǎn)的收益率也有中長期回落壓力 ，居民亟需一類資產(chǎn)替代過去房地產(chǎn)的位置
，權(quán)益市場有望成為居民資產(chǎn)配置遷移的下一站。

　　東興證券研報也認為，居民存款搬家的空間仍然十分巨大 ，經(jīng)濟未來進入新一輪復(fù)蘇周期的時間節(jié)點可能也不會太遠
，同時，資本市場制度性紅利不斷顯現(xiàn) ，上市公司質(zhì)量穩(wěn)步提升
，新質(zhì)生產(chǎn)力含量不斷提升，市場有望出現(xiàn)業(yè)績與指數(shù)共振的中長期趨勢 。