今年以來 ，美國持續對全球多國濫施關稅威脅
，并通過這些關稅構建“美國勝利”的敘事——似乎征收關稅就等于美國贏了。

　　表面看，美國平均有效關稅稅率飆升至18.6% ，創下1933年來最高紀錄 。僅2025年7月
，美國關稅收入就進賬296億美元，全年已突破1500億美元
。

　　然而 ，關稅的財政收益并未轉化為貨幣強勢——就在美國憑借關稅大獲收入的同時，美元卻在持續走弱。

　　年初至今
，美元指數已下跌近10% 。今年上半年，美元更是創下50年來最大的年中跌幅
。

　　一進一退之間 ，也折射出了一個深層問題：美國收獲了關稅
，失去了什么。

　　譚主想分享幾個觀察 。

　　觀察一：「 美元對國際投資者的吸引力下降了 」

　　一個舞臺劇再精彩，也需要有觀眾。對于美元這個全球最大的金融舞臺來說 ，最重要的觀眾
，就是國際資本
。

　　而現在，一些觀眾似乎正在悄悄離席。

　　最直觀的指標 ，就是美元指數 。今年以來
，美元指數從約109跌至約98，跌幅達到近10%
。而在此之前 ，美元指數一直處于上升趨勢。

　　從今年的幾個節點來看
，美國政府的關稅政策加速了這場下行 。4月3日，在美國政府宣布對全球加征所謂“對等 ”關稅后 ，美元指數下跌1.6%，創下2022年來單日最大跌幅
。

　　美元指數誕生于1973年
，是美元相對于其他六種主要貨幣的加權匯率。其中歐元權重最大，為57.6% ，接下來依次為日元 、英鎊
、加元、瑞典克朗和瑞士法郎 。

　　當美元指數上行
，意味著全球資本更愿意流向美元，當它下行 ，則意味著市場覺得美元投資機會不如從前
。

　　對于國際投資者來說
，如果美元貶值，即便資產本身收益穩定 ，折算回本國貨幣后也會縮水
，自然就會減少持有甚至拋售，這又會推動美元繼續下行。

　　美國財政部的最新數據印證了這一點 。今年前六個月 ，美國的資本凈流入比去年下半年減少近20%
，其中兩個月甚至出現了凈流出
。

　　資金的流向偏好在美元指數中也有體現。年初以來，美元指數整體走低 ，對六種主要貨幣普遍貶值 。曲線越往下，說明美元跌得越多
，對應貨幣就漲得越多。

　　可以看到，歐元 、瑞典克朗和瑞士法郎的升值幅度要大于加權后的美元指數 ，日元
、加元和英鎊雖然也相對美元在升值
，但升值幅度弱于另外三個貨幣
。

　　換句話說，相對日元、加元和英鎊 ，資金更偏好流向瑞典克朗 、歐元和瑞士法郎。

　　事實上
，包括RBC全球資產管理公司、先鋒集團在內的數家全球性資產管理公司都作出了美元進入下行周期的判斷 。

　　美元下行，關鍵詞是“相對
”
。貨幣匯率是相對概念 ，相對全球部分經濟體而言
，美國的優勢在走弱。

　　過去，美元之所以持續保持高位 ，依賴很多要素 。但關稅等因素正在打破這種優勢
。

　　一個事實是
，在美國政府的第一版稅收支出法案里，有一條專門針對外國投資者的“歧視性”稅率。第899條規定 ，部分外國投資者在美國獲得的投資收益，在原有稅率的基礎上將被額外征稅
，最高將增加20%，外國投資者將更難在美國進行資金流轉 。

　　所以我們看到 ，相對美元而言
，今年很多歐洲和亞洲貨幣都在升值
。

　　對一些投資者來說，美元的吸引力在悄然發生一些變化。

　　觀察二：「 美股與美元出現同時下跌 ，打破風險對沖規律」

　　一般而言
，美元與美股的走勢具有一定負相關性 。過去15年，美元和標普500大多是反向關系 ，平均相關系數大約是-0.3
，意思是美元漲時，美股往往跌一些
。

　　當市場避險情緒上升 ，美元走強
，而股市通常回落。相反，當風險偏好增強 ，投資者回流股市，美元往往走弱 。

　　今年
，美國頻繁威脅全球加征關稅時，這個規律卻被打破了。美元和美股在同一時期同時遭到拋售 ，整個美元資本市場都籠罩在關稅帶來的恐慌情緒中
。

　　根據相關統計
，自1973年以來，美元和美股在三個月內同步下跌超過7%的情況屈指可數 ，而2025年便是其中之一。

　　譚主此前分析過
，如今的美股更像是全球化企業與科技企業的代表，關稅直接沖擊了美國企業的全球供應鏈 ，市場便直接作出反應——在美國政府宣布“對等 ”關稅當日
，美股三大指數暴跌，跌幅最高約6% ，創下五年來最大單日跌幅紀錄 。

　　根據美國經濟研究機構伊科法克（Econofact）作出的判斷
，這次美元之所以也同步走弱，是因為美國政策的不確定性
。

　　在他們的最新研究里 ，21世紀以來，全球政策的不確定性導致美元走勢變化的有10次
，其中8次導致美元走強，只有2次讓美元走弱。

　　一次是2017年特朗普政府剛剛上臺的時候 ，另一次就是最近這幾個月 。

　　這背后反映的一個深層問題是
，美國一直希望通過加征關稅來扭轉制造業下滑的局面，2017年如此 ，現在也是如此
，但現實是，美國制造業仍然沒有優勢——美國制造業生產率的增長率已連續十多年下降
。

　　美元和美股的雙雙下跌也映射出這樣的問題。

　　過去半年 ，作為美國三大股指中更能代表制造業企業的指數——道瓊斯指數從波動最穩定的
，變為了跌幅最大的 。7月份最新數據進一步印證了制造業的疲軟，美國供應管理協會（ISM）發布的制造業PMI指數跌至48 ，低于50的榮枯線
，說明制造業整體處于收縮狀態
。

　　對于現在的美國來說，加征關稅不僅難以讓其成為制造業強國 ，還動搖了美元作為全球儲備貨幣的地位。

　　當美國大征關稅，全球自由貿易被破壞時
，世界各國就會減少和美國的貿易往來，對美元的信任自然會被削弱 。

　　年中 ，全球市場研究咨詢公司核心數據（CoreData）的調查顯示
，管理著近5萬億美元資產的機構顧問正在減少對美國市場的投資，有近一半的受訪者表示正在削減對美元資產的長期配置
。

　　維持美元優勢地位與加征關稅引導制造業回流存在天然沖突。如果這種沖突繼續 ，美元與美股雙輸的局面恐怕還會繼續 。

　　觀察三：「 美債收益率頻繁倒掛反映對美國經濟的隱憂」

　　長期以來
，美債是全球投資者最喜歡的資產之一，是美元里的避險資產。

　　但今年的情況有些不同 ，按10年期與3個月國債利差
，收益率曲線頻繁倒掛
。到現在，已經出現12次倒掛。

　　具體來看 ，收益率倒掛意味著什么？

　　一般來說
，長期債的收益率高于短期債，因為投資者把錢借給國家更久 ，自然要得到更多回報 。當長期債收益率低于短期債收益率時，兩者相減為負
，便稱之“倒掛
”
。

　　今年2月初，美國政府開始施加關稅威脅后 ，長期債收益率逐漸低于短期債收益率。出現這種情況
，是因為投資者擔心經濟可能變差，短期內傾向買長期債 ，推動長期債收益率低于短期債收益率 。

　　簡言之
，倒掛意味著對經濟增長信心不足
。

　　今年的收益率曲線還有一個特別之處——反復倒掛。這個世紀以來，按10年期與3個月國債利差計算 ，曲線出現倒掛的時間段并不多
，而今年在半年左右的時間里，收益率曲線竟出現了12次倒掛 。

　　反復“倒掛” ，則意味著市場在反復疑慮
。在美元市場里
，投資者認為未來經濟有很大的不確定性。

　　直接受到沖擊的就是市場上的趨勢型對沖基金 。這種基金在資產價格長期單向運動時最為有效，即資產價格要么一直漲 ，要么一直跌，但今年市場預期頻繁搖擺
，沒有明顯趨勢，這些基金難免損失嚴重
。

　　相關數據顯示 ，今年上半年
，全球最大上市對沖基金英仕曼集團（Man Group）的旗艦基金下跌7.8%，整個趨勢跟隨基金板塊平均也下跌9.6% ，預計將創下1998年來最差年度表現。

　　導致市場預期反復搖擺
、收益率曲線頻繁異動的一個核心推手
，是美國沉重的財政壓力 。

　　前幾天，美國商務部長在一檔節目中提到 ，美國每月從關稅獲得的收入將彌補赤字
，讓“美國更偉大 ”。

　　但從數字上看，這些關稅收入遠不足以緩解財政壓力
。即便把最近一個月約296億美元的關稅收入按十年累積 ，也只有約3.55萬億美元
，大致相當于美國“大而美法案”十年預計增加的赤字，但相比未來十年累計的聯邦赤字約22.7萬億美元 ，仍遠遠不夠。

　　美國今年的預算赤字大概有1.9萬億美元，約占經濟總量的6.5%
，排除經濟衰退的時期，這個數字是歷史較高水平 。

　　財政赤字擴大 ，意味著持有美國長期債券的風險逐步加大——因為市場預期美國可能未來要借更多錢來補赤字
，所以希望拿到更多的利息作為補償
。

　　從中長期看，這直接導致美國國債收益率上升 ，政府借貸成本增加
，同時也抬高了企業和個人的融資成本，對經濟增長形成壓力。長期來看 ，這種風險累積又會削弱美元吸引力 。

　　今年來
，美國政府始終持有一種觀點——關稅是強有力的杠桿，能夠撬動一切
。

　　現在看來 ，缺乏支點的關稅大棒
，撬動不了什么反而砸傷了自己。

（文章來源：玉淵譚天）