過去一個多月，資本市場醫藥板塊上演了一出狂飆大戲
。其中 ，主營肝病藥物的福建藥企廣生堂（300436.SZ）
，其股價在過去一個多月的時間里，從約36元/股的價格暴漲至114.50元/股 ，單月漲幅近220%
，位列A股漲幅榜第二（僅次于上緯新材）。

　　投資者趨之若鶩的另一面，是這家公司已連續4年虧損 ，短期內難以扭轉虧損局面
，負債率超70%的嚴峻基本面 。

　　市凈率常被用來作為個股估值泡沫的指標之一
。截至8月7日收盤，廣生堂市凈率已經達到堪稱“畸高”的55.95倍 ，根據中證指數數據
，醫藥行業這一數據平均數為3.66倍。

　　從“肝藥仿制專家 ”變身“創新藥妖股
”，廣生堂靠的是乙肝治愈的“千億夢” 。盡管當前公司旗下的兩款乙肝創新藥GST-HG141與GST-HG131均未實現上市 ，但已然點燃了市場對廣生堂乙肝藥物管線商業化前景的無限遐想
。

　　▌“功能性治愈 ”的千億市場誘惑

　　對于創新藥行業，這家當前備受矚目的公司其實是“半路出家
”。

　　廣生堂成立于2001年
，最初以茵白肝炎膠囊
、靈芝膠囊等中成藥和保健品起家 。2007年，公司拿到阿德福韋酯的批文 ，從此一頭扎進肝病領域
。后又陸續推出拉米夫定、恩替卡韋 、替諾福韋等乙肝仿制藥
，重磅產品奠定了公司在國內肝病市場的重要地位。

　　然而，隨著集采降價以及市場競爭的加劇 ，仿制藥的黃金時代很快告一段落 。從2021年起
，廣生堂便陷入了連年虧損的困境
。

　　劇情在2023年首次迎來轉折——當年公司首款創新藥泰中定（抗新冠口服藥）獲批上市，雖然市場反響平平 ，卻讓投資者嗅到了“創新藥企”的潛力。當然
，真正的股價催化劑則是今年7月份兩款乙肝創新藥GST-HG141和GST-HG131的突破 。

　　其中，GST-HG141（奈瑞可韋）是全球首個進入III期臨床的乙肝核心蛋白抑制劑/衣殼組裝調節劑。而GST-HG131則是全球首個完成II期臨床的口服乙肝表面抗原（HBsAg）抑制劑
。

　　綜合來看 ，這兩款藥物都屬于全新機制的抗乙肝病毒新藥
，目前全球范圍內尚無同類產品上市，瞄準的是乙肝的“功能性治愈 ”。

　　另外 ，在此基礎上，廣生堂還在探索“三聯全口服方案
”
，即GST-HG141
、GST-HG131與現有核苷（酸）類似物藥物（NAs）的聯合療法，旨在協同作用 ，從不同靶點出發
，以期追求更好的治療效果 。

　　柳葉刀子刊（The Lancet Gastroenterology & Hepatology）在近日發表了GST-HG141在低病毒血癥慢乙肝（LLV）患者中進行的II期臨床試驗數據
。

　　研究結果顯示，治療24周后 ，低劑量組（50mg）和高劑量組（100mg）患者HBV DNA降至檢測下限的比例分別高達84.0%和81.5%
，顯著優于安慰劑組（單用核苷（酸）類對照組）的32.1%。

　　而且藥物起效迅速，治療2周即觀察到HBV DNA載量在核苷類藥物基礎上繼續下降超過1 log10 IU/mL（即降至原水平的1/10以下） ，且療效持續穩定 。

　　廣生堂對外公開表示
，該項研究不僅確證了GST-HG141在LLV慢乙肝患者這一難治人群中的卓越療效（顯著優于現有標準治療）和良好安全性，更通過降低pgRNA這一關鍵生物標志物 ，為追求乙肝“臨床治愈”提供了新的科學依據
。

　　“這一突破性進展
，為填補LLV患者有效治療的臨床空白帶來了巨大希望。同時，GST-HG141展現出的獨特機制 ，也使其成為未來與公司另一款在研藥物——表面抗原抑制劑GST-HG131等聯合使用，以追求更高乙肝臨床治愈率的理想候選藥物 。 ”廣生堂表示
。

　　乙肝是一種由乙型肝炎病毒（HBV）引起的肝臟疾病
，慢性乙肝可導致肝臟持續炎癥和纖維化，最終發展為肝硬化。有數據顯示 ，約60%的肝硬化由HBV引起
，而肝硬化患者發展為肝癌的風險又將顯著增加（HBV相關肝癌占80%） 。

　　當前，核苷類藥物（包括恩替卡韋、替諾福韋等）和長效干擾素作為乙肝治療的常用抗病毒藥物 ，盡管可以在一定程度上控制病情
，但仍無法根治乙肝
。因此實現乙肝的“功能性治愈
”一直是近年來乙肝研究領域的難點和熱點。

　　乙肝功能性治愈（又稱臨床治愈），是指患者停止治療后仍保持乙肝表面抗原（HBsAg）陰性 ，且HBV-DNA低于最低檢測下限（病毒復制被完全抑制）
，這也是目前慢性乙肝治療的理想目標 。

　　乙型肝炎是全球疾病負擔最嚴重的傳染病之一。據世界衛生組織估計，截至2025年 ，全球約有2.57億慢性HBV感染者
，其中中國占比約1/3，年新發HBV感染數和死亡數約占全球新發感染數和死亡數的一半 ，是全球乙肝負擔最重的國家之一
。因此從理論上來說，這是一個比丙肝更為藍海的市場。

　　但值得注意的是
，目前來看，GST-HG141的III期臨床試驗需至少2-3年 ，后期仍然面臨著臨床結果未達終點或審批失敗的風險
，商業化前景尚未可知 。廣生堂在公告中亦明確提示，III期臨床試驗結果仍存不確定性 ，最終獲批上市尚需通過嚴格監管審查
。

　　全球范圍內尚無真正意義的乙肝治愈藥上市
，國際大藥企在同類管線上多次折戟，短期內仍無法擺脫虧損泥潭的廣生堂 ，能成為第一個嗎？

　　▌資本憧憬的完美劇本：吉利德“奇跡”再現？

　　和乙肝一樣
，丙型肝炎（丙肝）曾經也是一種難以治愈的慢性傳染病，但如今 ，它已成為少數幾種可被完全治愈的慢性病之一。丙肝之所以能被治愈
，得益于直接抗病毒藥物（DAA）的誕生 。

　　廣生堂上演“史詩級暴漲 ”的背后邏輯，正是源于投資者們期待它能再次復刻吉利德憑借丙肝神藥索磷布韋（Sovaldi）創下的商業神話
。

　　丙肝DAA藥物的突破之處在于能夠實現對病毒復制的精準打擊 ，主要通過抑制丙肝病毒（HCV）復制所需的非結構蛋白（如NS3/4A蛋白酶 、NS5A蛋白
、NS5B聚合酶），直接阻斷病毒復制鏈
，從而有效抑制病毒增殖。

　　其代表藥物就是索磷布韋（Sofosbuvir，商品名Sovaldi） 。索磷布韋屬于DAAs中的NS5B聚合酶抑制劑類別 ，最早由生物技術公司Pharmasset所研發
。2011年11月
，吉利德以112億美元的價格買下Pharmasset，獲得索磷布韋。

　　2013年12月 ，索磷布韋獲美國FDA批準上市
，成為全球首個無需聯用干擾素的HCV口服藥 。相比傳統的干擾素聯合利巴韋林方案，索磷布韋治療丙肝的副作用更小 ，加上能夠將治愈率從50%提高到80%以上
，治療周期也縮短了一半，因此上市后迅速引爆丙肝市場
。

　　上市首年（2014年）就給吉利德帶來超過100億美元的銷售額。此后 ，吉利德又通過將索磷布韋與其他DAAs聯用
，組成“吉二代”“吉三代
”“吉四代”方案，不僅通殺所有丙肝基因型 ，還將丙肝的治愈率進一步提高到95%以上 。

　　未來，乙肝治療領域能否迎來這樣的神藥？答案依然還是一個未知數。而吉利德與丙肝的故事
，其實也并非一帆風順
。

　　隨著丙肝患者的減少，市場對DAA藥物的需求急劇減少 ，2016年后吉利德丙肝藥物的收入便開始逐年滑坡。2016年
，吉利德三款丙肝藥物的銷售額為148億美元，到了2018年 ，這一數字降為35億美元 。吉利德因此被迫加速向抗腫瘤、抗炎領域轉型
，著手打造“第二增長曲線 ”
。

　　從“吉一代
”索磷布韋的百億美元神話，到因治愈率過高導致患者銳減的市場萎縮 ，丙肝這條“治愈即消亡”的商業悖論之路是否一樣會復刻到乙肝？

　　更遑論因為病毒特性的差異
，乙肝治愈的難度可能還遠超丙肝。丙肝之所以能被治愈，這是因為丙肝病毒的特性使其更易被清除 。丙肝病毒僅在肝細胞漿內復制 ，不形成類似乙肝病毒（HBV）的cccDNA穩定庫
，因此徹底清除病毒的可能性更高
。

　　另外，不同于丙肝還沒有有效疫苗 ，乙肝已經有高效預防疫苗。隨著乙肝防控關口前移，疫苗接種的大力普及
，乙肝新增感染者人數已經大幅減少（中國5歲以下兒童乙肝感染率已降至0.3%） 。有一級市場的投資人甚至向《科創板日報》記者直言，“乙肝項目吸引力很有限 ”
。

　　公開數據顯示 ，全球在研乙肝新藥管線近200條
，技術路線多樣（HBsAg抑制劑 、衣殼抑制劑
、RNAi、ASO等），包括GSK 、吉利德
、恒瑞醫藥等國內外巨頭深度參與 ，中國內卷尤為嚴重。近一年內羅氏宣布終止4條乙肝管線
，強生放棄類似藥物JNJ-0440，凸顯了研發的高風險和復雜性 。

　　市場并非沒有前車之鑒
。投資者對A股著名的“重慶啤酒乙肝疫苗事件
”仍記憶猶新——2011年 ，因乙肝疫苗II期臨床數據不及預期
，重慶啤酒股價從83元暴跌至20元，市值蒸發逾200億元 ，成為A股創新藥泡沫破滅的標志性案例。

　　而廣生堂究竟是下一個吉利德的“治愈神話”
，還是重啤的“泡沫重演 ”，也因此成為市場的分歧焦點 。

　　重慶啤酒的乙肝疫苗故事始于1998年。彼時 ，上市不久的重啤手握從股市募集的巨額資金，除了用于啤酒主業擴張外
，還在尋找適合的收購項目
。

　　當年10月末，重啤發布公告稱 ，將斥資1435.2萬元收購佳辰生物52%股權
，正式介入乙肝治療性疫苗項目的開發。

　　因為題材足夠勁爆，重慶啤酒很快成為資本市場上的香餑餑 。乙肝疫苗的故事也被一撥撥莊家利用 ，并在資本市場放大
，淪為炒作股價的利器，推動重慶啤酒股價從6.45元飆升至83元
。

　　然而 ，最終公布的II期臨床數據顯示
，疫苗的效果與安慰劑并無顯著差異，重慶啤酒股價隨之連續9個跌停 ，無數投資者血本無歸
，留下A股著名梗“關燈吃面
”。

　　創新藥投資的高風險與高回報特性永遠是一體兩面同時存在的 。

　　廣生堂7月的暴漲，本質上是市場對其乙肝創新藥“研發預期”與公司“基本面現實 ”嚴重背離下的一場激烈博弈
。

　　樂觀者看到的是“中國版吉利德
”的雛形： 手握全球領先、填補空白的雙藥組合 ，背靠中國巨大的未滿足市場，一旦成功
，前途不可限量。突破性治療認定帶來的審評加速 、政策支持（如創新藥DRG/DIP付費除外）更添想象空間 。

　　謹慎者警惕的是“重慶啤酒2.0”的風險： 高估值透支了過于樂觀的預期，漫長的研發周期和固有的高失敗率如同達摩克利斯之劍
。醫藥龍頭們的撤退也敲響了警鐘。基本面的持續虧損和高負債 ，使得公司抗風險能力脆弱 。

　　對于投資者而言
，廣生堂接下來的故事充滿誘惑，卻也布滿荊棘
。在乙肝臨床治愈的夢想最終照進現實之前 ，這場由“研發預期 ”與“基本面背離”共同導演的資本狂想曲
，注定伴隨著高風險的心跳與對價值理性的終極拷問。

　　狂歡之后，市場終將等待GST-HG141 III期數據給出的答案——那才是決定廣生堂是成為傳奇 ，還是歸于沉寂的最終審判 。