近日
，知名私募基金淡水泉舉行線上交流會。

　　淡水泉創始人
、首席投資官趙軍現身參加 。淡水泉是中國私募基金的頭部機構，管理規模一度超千億
。而趙軍在2000年初曾是嘉實基金的投資總監 ，之后創立私募淡水泉
，成為中國內地“奔私
”的第一代人物。他以逆向投資見長，并長期受托管理國際大型主權基金A股賬戶 。

　　作為老牌百億私募代表 ，淡水泉今年業績持續回暖
。交流會上
，淡水泉強調，過去兩年 ，基于不同經濟預期和風險偏好的市場組合
，淡水泉構建了自上而下的中觀配置框架，提升對于市場變化的適應性 ，與我們自下而上的選股策略形成互補。

　　具體在運用上
，當自上而下判斷新興成長將會是接下來的主要投資方向時，公司產業組也會相應地在各自領域挖掘新興成長類的投資機會 ，投委會再去橫向對比各機會的大小以及投資時機等 。

　　淡水泉回顧上半年情況，對下半年投資機會做了展望
，重點關注三個方向：

　　1.優質中國資產的價值重估：不僅有市場變化帶來的估值切換，也有中國資產吸引力提升后帶來全球資金增配
。

　　2.中國優勢產業的全球化：很多優勢產業的頭部公司因為具備更優秀的全球化能力 ，展現出較強的個股阿爾法。

　　3.科技自主可控：關注卡脖子領域的國產替代機遇
，以及伴隨AI技術突破帶來的投資機會 。

　　此外，淡水泉重點關注方向還包括基本面邊際改善疊加增量政策帶來的機會 ，一些調整充分的經濟敏感類資產
，如果有邊際改善預期或者增量政策，也可能成為股價的催化
。例如“反內卷”政策對低位資產的催化。抓機會的同時 ，也需關注風險點：如果股價過于領先于基本面變化
，漲幅過快可能引發回調風險；另外中美關系目前維持在相對平衡狀態，也不排除會有波折 。過去幾年不確定性是常態 ，還是要通過快速行動、快速反應去應對外部變化。

　　路演內容整理如下：

　　市場回顧

　　自去年9.24以來
，A/H股市場風險偏好抬升
。盡管指數整體波瀾不驚，但是結構性機會較為豐富。投資者風險偏好維持高位 ，資金積極尋找機會 。雖有內需 、關稅
、地緣沖突等宏觀事件形成短暫沖擊，但影響呈現中性收斂趨勢
，說明市場對宏觀預期較為穩定
。

　　上半年市場機會呈現“啞鈴型 ”特征。一類是過去幾年表現較好的價值紅利類資產，這類資產在今年整體表現并不突出 ，但內部分化
，銀行股表現一枝獨秀；另一類是新興成長類資產，這類資產呈現快速輪動特征 ，年初是AI算力、機器人
，之后則是由新消費和創新藥接力 。

　　回顧上半年經濟情況
。首先，政府部門在穩經濟 、穩增長方面持續發力 ，但企業和居民部門的信心仍有待修復。其次
，從價格指數來看，股價企穩回升 ，房價和物價（CPI/PPI）尚未完全扭轉 。最后
，出口成為過去一段時間中國經濟總需求的主要拉動，下半年在美國全球加征關稅的背景下存在不確定性 ，還需進一步觀察
。

　　外圍資金方面，美國例外論的松動或將推動全球資本的再平衡。在經歷4月關稅極限壓力測試后
，美國
、歐洲、亞洲等新興市場都從下跌中得以恢復，投資者也重新展現出對股票市場的熱情 ，全球風險偏好抬升 。據統計
，全球基金在中美兩個市場投資比例的變化情況，對中國市場的配置自2021年見頂后 ，近一年出現了低位企穩的征兆
，后續海外資金的系統性回歸有賴于中國經濟復蘇的確定性
。

　　中觀配置框架

　　過去兩年，基于不同經濟預期和風險偏好的市場組合 ，我們構建了自上而下的中觀配置框架
，提升對于市場變化的適應性，與我們自下而上的選股策略形成互補。以今年市場為例 ，在風險偏好抬升 、經濟預期偏弱的情況下
，有利于新興成長類資產的表現，短期追隨動量效應的投資策略也容易取得較好收益 ，中小市值股票表現占優 。另一個例子是過去兩三年經濟預期弱且風險偏好低的情況下，紅利價值或者低波動資產則更容易獲得市場的青睞。具體在運用上
，當我們自上而下判斷新興成長將會是接下來的主要投資方向時，我們產業組也會相應地在各自領域挖掘新興成長類的投資機會 ，投委會再去橫向對比各機會的大小以及投資時機等
。

　　下半年市場展望

　　7月以來
，主要指數向上突破，顯著提升了市場對下半年的樂觀預期。主要看好三類結構性機會：

　　1)優質中國資產的價值重估：不僅有市場變化帶來的估值切換 ，也有中國資產吸引力提升后帶來全球資金增配；

　　2)中國優勢產業的全球化：很多優勢產業的頭部公司因為具備更優秀的全球化能力
，展現出較強的個股阿爾法；

　　3)科技自主可控：關注卡脖子領域的國產替代機遇，以及伴隨AI技術突破帶來的投資機會 。

　　此外 ，我們重點關注方向還包括基本面邊際改善疊加增量政策帶來的機會
，一些調整充分的經濟敏感類資產，如果有邊際改善預期或者增量政策 ，也可能成為股價的催化
。例如“反內卷
”政策對低位資產的催化。抓機會的同時
，也需關注風險點：如果股價過于領先于基本面變化，漲幅過快可能引發回調風險；另外中美關系目前維持在相對平衡狀態 ，也不排除會有波折 。過去幾年不確定性是常態，還是要通過快速行動
、快速反應去應對外部變化
。

　　討論環節：投資得失和看好的機會方向

　　一、上半年投資得與失

　　1.新消費機會。今年上半年關于新消費的討論很火爆
，實際上淡水泉對于新消費的布局發生在去年，當時在內需相對乏力的背景下 ，我們更多想從出海角度找消費亮點 。上半年我們較好地把握到了一些具有出海特征的新消費機會
，但與此同時，恰恰也是因為對于出海權重的要求較高 ，我們也錯過了有的偏內需主導的機會
。近些年的內需消費有一個共性特征
，女性消費力量的作用更加明顯，例如在黃金飾品 、奶茶
、零食、美妝護理 、甚至是某品牌汽車等領域 ，都體現了這樣的特點。女性消費有兩個特點：一是對新品牌的接受度高
，也容易形成品牌的遷移；其次是傳播力強，愿意分享 ，但這也可能意味著短時間內對品牌消費的超前透支 。這兩點往往會對品牌持續性帶來較大的挑戰
，基于這方面的考慮，我們對復購、留存等消費持續性的要求比較嚴格 ，導致錯過了其中的一些機會
。

　　提起新消費，可能和大家印象中淡水泉傳統的能力圈有些不同。目前我們的消費組組長是一位95后的女生
，此前兩位組長都已經是投管會的成員，近些年很多投資實戰推動了我們在消費領域的能力擴圈 。我們在新消費有一個投資標的 ，消費組在研究品牌勢能持續性時
，做了一些有意思的海外調研。在調研地區的選取上，先從最先進入的泰國市場入手 ，再到潛在最大的美國市場
，受眾人群既包括大量泛用戶消費者的調研，通過這些人群來了解破圈程度和用戶習慣 ，也有資深忠實用戶的深度訪談
，以此來幫助我們理解消費品背后的底層邏輯是否跨地區跨文化，和中國有哪些異同
。基本面研究方法的迭代 ，有助于我們對這類機會的理解。

　　2.科技類機會 。上半年的科技行情分為一季度和二季度兩段主線
。一季度核心敘事是由DeepSeek引發了對中國AI信心的提升
，這個階段我們在投資上的收獲主要得益于去年底的一些布局。結合我們美國
、新加坡同事對海外AI進展的研究，以及從國內一級市場了解到的情況 ，觀察到AI領域的發展有快有慢，比如辦公、視頻 、廣告這些場景目前受益于AI的業務提升更大
，我們在其中做了一些布局 。

　　二季度在經歷了關稅的短期擾動后，市場重新回歸到海外算力主線 ，這個階段我們也抓住了一些機會
。整體來看
，上半年科技板塊的波動很大，我們有一個正貢獻比較大的重倉股 ，上半年股價漲幅挺大
，但是上漲過程中由于關稅等外部事件的影響，多次出現大幅波動。一方面我們加緊對該企業基本面的跟蹤研究 ，確認公司基本面趨勢沒有問題
，另一方面在選擇堅定持有的同時，股價下跌時我們還在不斷加倉 。

　　3.周期類機會
。今年上半年我們主要圍繞電力設備
、汽車等成長類資產進行布局 ，近期“反內卷”帶來的順周期機會
，我們提前也做了一些左側買入。剛剛談到科技行業的機會，周期工業組上半年也有一個機會是與TMT組協同完成的 。當時TMT組研究PCB和CCL產業鏈時發現 ，上游電子布環節有特別缺貨的現象，而這個環節的主要玩家是相對傳統的建材公司
，由我們周期工業組來覆蓋
。我們兩個組一周之內進行了很密集的調研，TMT組負責調研需求端下游客戶的情況 ，周期工業組則負責供給端
，我們摸排了日本和中國臺灣競爭對手的擴產節奏等，最終交叉驗證了產業的高景氣 ，較好地把握住了機會。以電子布為例
，這類機會對技術迭代的認知要求比較高，這就需要我們掌握第一手的產業動態去判斷是不是機會、多大級別的機會 。

　　這個例子還有一個細節 ，原來我們周期工業組的組長現在也是投委會的資深基金經理
，一開始他對這個機會是比較謹慎的，但是即使對機會的看法有分歧 ，這位資深基金經理并不是就不參與這個項目了
，還是在積極利用他的產業資源，賦能團隊做多方位的調研驗證。在淡水泉 ，盡管組內有不同意見，但投資火花我們不能一下就撲滅了
，大家是一個團隊，分歧當中共同行動 ，一起為最終的投資結果盡職盡責
。

　　二 、下半年看好的機會方向

　　1.新消費：“多巴胺 ”出海

　　在泛消費領域
，我們圍繞消費新趨勢以及出海，持續挖掘機會。我們研究發現 ，以往一些由男性消費者主導的行業
，女性消費者的參與也變得越來越多 。比如在游戲行業，2024年以來全球都出現了女性玩家占比上升的趨勢 ，很多面向女性設計的游戲
，甚至成為了行業爆款
。另外從更大的宏觀背景來看，過去20多年中國一直是物美價廉商品的世界工廠 ，前幾年開始出現高附加值產品的出海
，未來在服務項下是否也存在出海的機會？我們認為答案是肯定的，尤其在娛樂領域具備非常高的出海可能性。過去幾十年 ，美國的娛樂出海一直做得很好，從好萊塢電影
、NBA球賽
，到迪士尼主題公園，再到巨星演唱會等等 ，美國娛樂業出海追求身臨其境的體驗感
，消費單價往往比較高 。近幾年我們看到中國的娛樂出海卻是相反的，以游戲、潮玩 、短視頻等行業為代表 ，通過低單價
、低門檻的平價形式向全球輸出快樂
，中國從過去提供商品消費的“世界工廠
”轉變為向全球輸出平權、普惠快樂的“多巴胺工廠”
。在這樣的背景下，我們認為這個領域存在不少值得挖掘的投資機會。

　　2.科技：AI產業鏈 、國產替代

　　我們認為 ，下半年AI依然會是科技板塊重要的投資主線 。從微觀調研來看
，很多中國的電子
、半導體公司已深度參與到全球AI產業鏈，利潤甚至比之前市場認為好生意模式的果鏈還要豐厚
。從宏觀角度來看 ，中美兩國無論在AI人才還是技術優勢上都顯著領先其他國家
，盡管AI應用端還處于早期階段，現象級應用也尚未出現 ，但在各行各業都有一些落地開花，出現了一批有一定收入體量的AI產品。

　　分板塊來看
，我們認為下半年AI機會將體現在：1）海外算力方面，目前景氣度較高 ，我們更多關注結構變化帶來的機會
，如GPU組網形式的變化、ASIC和GPU的占比變化；2）國產算力領域，盡管目前仍處于相對被壓制的狀態 ，但長期來看我們認為存在機會 。在中美博弈的大背景下
，互聯網大廠和政府國央企的持續投入，國產自主可控大模型和GPU將會是趨勢；3）AI應用領域 ，當前處于百花齊放的狀態
，很多公司都在加入一些AI的功能，我們看好那些主業基本面趨勢好 、同時AI對其能有加成作用的公司
。

　　3.汽車整車高端化和智能化、產業鏈“唯有強者留其名 ”

　　近年來汽車行業呈現三個新特征：第一 ，車的科技屬性越來越強
，智能化越來越強。第二，從賣方市場變為買方市場 ，只有產品力足夠強或性價比高的車型，才能滿足消費者需求 。第三
，營銷方式上重視流量效應，車企之間從卷產品蔓延到卷流量 ，一些車企高管以自身IP帶來流量效應
，增添銷售動力。

　　汽車行業我們看好三個方向：高端化
、智能化、出海
。首先，中高端自主品牌正迎來量價齊升的黃金期。與國外高端品牌車的降價相比 ，國內一些好的自主品牌車型反倒是一車難求 。國內高端車雖然僅占到行業20%的銷量
，卻貢獻了50%以上的利潤，超2000億元的利潤池 ，具有很大的利潤彈性
，這也是我們看好高端品牌的原因之一
。其次，智能化決定了汽車的差異化 ，車企通過智能駕駛功能提升品牌溢價
，通過訂閱模式升級自身商業模式，消費者也通過智能駕駛感受到科技改變生活 ，駕乘體驗大大提升。國內玩家實現了智能駕駛領域的全球突圍，例如奧迪車全面搭載華為智能駕駛
，奔馳用國內某公司智駕算法 。最后出海方面，中國汽車出口超越日本居全球第一 ，歐洲市場取代美國成為出海主戰場
，中國汽車的全球影響力正在實實在在地有所增強
。

　　在新能源車產業鏈上，我們認為未來機會集中在少數頭部企業 ，“唯有強者留其名
”
，腰部或尾部企業會面臨到較大的壓力。從電池中游的材料，再到上游的資源品 ，中國新能源車產業鏈在全球占據著絕對主導地位
，這種優勢短期內很難被顛覆 。我們在調研電池企業的過程中也發現，頭部公司產能被打滿 ，而后面一些中小玩家卻在逐步退出市場
。