華泰證券研報表示，雅魯藏布江下游水電工程7月19日開工 ，保守估計相關投資中水輪機與發電機業務總量價值約535億元—954億元
，或在2030年后接棒抽蓄成為水電設備新的增長點，有效保障行業產能利用率飽滿 。華泰證券認為相關行業龍頭估值已經反映了市場對訂單可持續性的擔憂 ，未來有望隨著訂單不斷超預期而逐漸修復
。

　　華泰 | 公用事業：“雅下”水電工程開工
，看好水電設備

　　全球最大的水電項目“雅下 ”正式開工，看好水電訂單超預期

　　雅魯藏布江下游水電工程7月19日開工 ，保守估計相關投資中水輪機與發電機業務總量價值約535-954億，或在2030年后接棒抽蓄成為水電設備新的增長點
，有效保障行業產能利用率飽滿。我們認為相關行業龍頭估值已經反映了市場對訂單可持續性的擔憂，未來有望隨著訂單不斷超預期而逐漸修復 。

　　核心觀點

　　“雅下
”水電正式開工 ，裝機規模約6000萬千瓦

　　據新華社報道
，雅魯藏布江下游水電工程開工儀式7月19日上午在西藏自治區林芝市舉行
。雅下水電工程主要采取截彎取直、隧洞引水的開發方式，建設5座梯級電站 ，總投資約1.2萬億元。此前的2024年12月
，央視新聞報導該項目已經獲得中國政府的正式核準 。根據2025年1月23日外交部援引的印度主流英文報紙《印度快報》中題為《助力綠色目標—雅魯藏布江下游水電工程不會傷害印度》的文章，“雅下”項目預計裝機規模約6000萬千瓦 ，是全世界范圍內目前規劃中最大的水電站。

　　水輪機設備訂單：我們保守測算535-954億
，2030年前后落地

　　“雅下 ”項目總投資超過1萬億，但考慮到工程的選址我們推測其中設備占比不高
。常規水電項目水輪機及附屬設備的單位價值量大約在0.74-1.33元/瓦 ，考慮到雅下建設難度大 、高水頭對輪機要求高
，保守假設單瓦設備價值高于平均水平20%，工程相關訂單水輪機及附屬設備總量價值約535-954億 ，是兩家公司2024年水電訂單的5.5-11.4倍。參照藏木水電站（雅魯藏布江干流第一座大型水電站）的建設進度，“雅下
”項目工期至少10年
，我們推測投產時間在2035-2040，設備招標可能在2030年前后 ，最早有望于“十五五”為兩家公司貢獻水電訂單與收入 。

　　東電&哈電：2025-30抽蓄滿產
，雅下有望接棒2030年后增長

　　根據我們統計，2021-24年兩家公司水電國內市占率在61%-94%之間 ，基本完成了國產替代
。2022/23/24年全國抽蓄新增核準分別為69/52/33GW
，2024年招標超過30GW，哈電/東電/浙富等行業龍頭幾乎滿產。根據公告 ，三家公司2024年產能約55臺套/年
，對應2025-27年15-17GW/年的交付；2025年后三家計劃擴產至115臺套/年，剛好可以應對2030年36GW的交付大年 。倘若未來抽蓄核準放緩 ，2031-35國內水電可能會回到22-27GW/年的交付水平；2030年后潛在的“雅下 ”訂單或可貢獻平均10-15GW/年（60GW
，5年設備交付周期），有效保障東電&哈電2030年后產能利用率
。

　　東電/哈電的估值或已反映對訂單可持續性的過度擔憂

　　作為水輪機行業雙龍頭 ，東方電氣與哈爾濱電氣2024年毛利潤中水電業務占比分別為5%和11%，抽蓄的在手訂單保障了2025-30年的高速增長。考慮到兩家公司H股市值均小于2024年底在手凈現金
，A股東方電氣市值也僅高于凈現金120億（2024年剔除財務公司金融業務經營性現金流96億），我們認為當前估值或反映了市場對訂單可持續性的過度擔憂 。我們判斷煤電2025-30年或迎來高水平核準 ，水電業務2030年后還有看點
，結合強勁的資產負債表，我們認為未來發電設備制造業估值有望修復（具體可以參考我們在2025年6月2日發布的報告《三大電氣：電力新周期下的變化》）
。

　　風險提示：新增電源審批不及預期 ，火電的電價機制發生變化導致業主投資的積極性降低
，競爭加劇導致新訂單單價與利潤率明顯下降。

（文章來源：人民財訊）