近期特朗普政府關稅政策反復，大體轉向溫和 。我們認為這種轉向并不穩定 ，或僅為市場壓力下的臨時性安撫措施
。后續關稅摩擦仍然可能持續
，或在今年底至明年初才會走向“雷聲大，雨點小”。減稅法案也是特朗普核心訴求 ，若順利落地有利于經濟短期表現和確定性提前到來
，但需要觀察特朗普的政策方向選擇 。大類資產方面黃金仍最具確定性，美債或仍為區間震蕩 ，美股勝率較低，美元或震蕩偏弱
。特朗普若聚焦內政則美股和美元拐點或提前到來。

　　▍近一段時間以來
，特朗普政府的貿易政策出現明顯的前后不一致 。

　　盡管推出了“對等關稅政策 ”，但隨后特朗普政府的態度又整體轉向軟化 ，期間不斷反復。從特朗普內閣的權力轉移中看到
，4月以來主導貿易政策的從納瓦羅 、米蘭等MAGA派轉向了貝森特為代表的溫和派
。

　　▍我們認為這種轉向并不穩定，特朗普貿易政策仍可能反復 ，期待貿易政策走向確定性為時尚早。

　　特朗普本人的政策主張接近MAGA派
，并且由多重目標驅動 。近期將外貿政策主導權交給溫和派的貝森特更多是由于市場壓力的暫時行為
。特朗普及MAGA派追求貿易保護主義政策的核心訴求很難改變，只會在面臨諸如股債匯壓力時 ，臨時性轉向溫和。本輪中美談判中
，美方的讓步可能讓后續美方對其他經濟體貿易談判更難進行 。

　　▍我們認為，今年底或明年初特朗普貿易政策可能會轉向“雷聲大 ，雨點小
”
。

　　美國經濟及中期選舉壓力可能在今年底至明年初才會顯現。

　　▍減稅法案是特朗普政策主張真正的核心
，有利短期經濟表現 。

　　目前“一個大而美麗法案”正在兩院審議，特朗普政府希望大幅減稅的同時將小幅降低開支措施后置 ，根據美國國會聯邦預算問責委員會的估算，該法案預計將在10年內額外增加超3.3萬億美元赤字
。若法案通過將會對美國經濟短期表現有額外支撐。

　　▍統籌理解特朗普在內政和外交方面的行動：未來有效的改革方向可能是對外加關稅和對內減稅加赤字二選一
，區別在于不確定性集中在美國內部還是外部 。

　　現實壓力下的政治改革通常只能在內政和外交兩個方向二選其一，另一方向更加保守
。若特朗普由激進關稅政策轉向推行減稅法案 ，可行性更高
，也會使得美國市場提前回歸確定性環境。

　　▍大類資產配置方面，特朗普政策不確定性仍然是大類資產配置的主線 ，未來需要關注外貿政策緩和或焦點轉向內政的可能性 。而在目前特朗普影響市場的模式中
，“特朗普看跌期權 ”仍然生效。▍在今年底至明年初之前，美債或為4%~5%區間震蕩行情；黃金仍然是最具確定性的資產；特朗普影響下美股的勝率仍然偏低；美元或偏弱震蕩
。但若特朗普政策焦點轉向內部 ，美股和美債的拐點可能提前到來。▍風險因素：

　　美國政府政策超預期；美國經濟增長不及預期；美聯儲寬松不及預期；美國通脹超預期; 地緣政治風險 。

（文章來源：中信證券研究）