中金公司研報認為，“自然情況 ”下 ，測算本輪美聯儲仍有3次的降息空間
，對應長端利率3.8~4.0%。當前美國實際利率和自然利率之差為0.8%，再降3次25bp可以使得融資成本和投資回報率“打平
” ，對應名義中性利率3.5% 。假設期限溢價30~50bp
，對應10年美債利率3.8~4.0%
。短期降息路徑將更多取決于政府關門和數據，比如政府關門何時解決以披露新的就業數據 ，后續路徑也受通脹走勢影響。相比之下
，新聯儲主席及美聯儲獨立性是明年降息路徑的最大變數，有可能加大2026年二季度后政策不確定性 。

　　中金：美聯儲的“下一步”

　　北京時間今天凌晨結束的10月FOMC上 ，美聯儲進一步將基準利率下調25bp至3.75~4%，完全符合市場預期
。此外
，美聯儲宣布決定自12月1日起停止縮減其資產負債表。由于市場已充分計入此次降息，會議前CME利率期貨隱含的10月降息概率接近100% ，對停止縮表也有討論
，因此降息和停止縮表本身并不意外，相比之下 ，市場焦點更多集中在后續降息路徑上 。

　　在這一點上
，本次會議偏鷹派
。鮑威爾表示美聯儲內部對12月份是否繼續降息分歧加大，越來越多的人認為或許應該等待一次。市場對此反應劇烈 ，美債利率大幅走高近10bp、美元同樣沖高 、美股與黃金小幅調整 。

圖表：會議前CME利率期貨隱含的10月降息概率近100%

　　資料來源：CME
，中金公司研究部

　　此次會議核心信息：繼續降息25bp，停止縮表預防流動性沖擊

　　繼續降息25bp至3.75~4% ，完全符合市場預期。9月FOMC中鮑威爾提及就業市場下行風險上升
，同時也繼續提示通脹風險，決策天平往就業傾斜
。10月以來 ，政府關門導致非農“缺席 ”，9月“小非農
”ADP新增就業減少3.2萬人
，大幅低于市場預期，顯示就業市場仍在放緩。與此同時 ，上周公布的9月CPI全面低于預期
，打消了市場對8月關稅普遍升級導致通脹失控的擔憂，為本次降息“掃清障礙” 。因此 ，在就業放緩
、通脹回落的情況下
，10月降25bp已是市場共識，降息前CME利率期貨隱含的10月降息概率近100%
。鮑威爾在新聞發布會上也表示 ，就業市場在逐步降溫
，但經濟情況整體還好，依然在溫和擴張。

圖表：9月“小非農 ”ADP新增就業減少3.2萬人 ，大幅不及市場預期

　　資料來源：Haver
，中金公司研究部

圖表：9月美國CPI超預期回落，為10月降息“掃清障礙
”

　　資料來源：Haver ，中金公司研究部

　　宣布停止縮表，以預防流動性沖擊 。美聯儲在此次會議上宣布12月1日起停止縮減其資產負債表
，以避免在當前流動性有所收緊的情況下重蹈2019年“錢荒”的覆轍
。鮑威爾10月14日公開發言中表示，“當準備金略高于適度充裕水平（ample reserve conditions）時 ，就應停止縮表
，接下來幾個月可能達到該水平，且流動性在逐步收緊 ”。近期美元流動性收緊跡象包括：

　　從“價”的角度：回購利率（Repo rate）明顯抬升 ，SOFR利率一度抬升至4.5%的高點
，SOFR-OIS利差也明顯走闊，說明回購市場流動性有所收緊 。

圖表：近期SOFR-OIS利差明顯走闊 ，回購市場流動性有所收緊

　　資料來源：Bloomberg
，中金公司研究部

　　從“量
”的角度：逆回購接近耗盡，將無法繼續對沖縮表
。美國金融流動性由三部分組成 ，分別是美聯儲持有證券或借款、財政部現金賬戶（TGA）以及隔夜逆回購（ONRRP）
，三者之差近似為銀行準備金。但是，1）自債務上限解決后 ，財政部發債以補充TGA賬戶，TGA余額從6月的2608億美元抬升至當前的9648億美元
，吸收金融流動性；2）財政部增發短債 、疊加美聯儲降息，導致貨幣市場基金（MMF）更多將資金轉向短債 ，隔夜逆回購用量從6月底的高點4607億美元降至當前55億美元
，將無法再繼續對沖縮表 。

　　此外，美國部分區域性銀行暴雷 ，也加大市場對流動性擔憂
。當地時間10月16日
，美國兩家地區銀行錫安銀行（Zions Bancorp）和西部聯合銀行（Western Alliance Bancorp）傳出貸款暴雷事件，加大市場對私人信貸和流動性擔憂。

　　我們在《美聯儲如何結束縮表？》中提示 ，以準備金與銀行資產比值衡量充足度
，12%~13%是過度充裕和適度充裕的臨界點，8%~10%則是轉為缺乏的警戒線 。該比例在2019年9月“錢荒”時一度低至7.94% ，導致美聯儲被迫擴表（購買短債）。當前這一水平為12.2%
，剛好接近鮑威爾提到的略高于適度充裕（ample reserves）分界線，因此美聯儲選擇停止縮表 ，可預防類似2019年回購市場流動性危機情況出現
。結束縮表可以緩解美國的金融流動性，根據我們的模型顯示
，這對于美股整體也邊際有利。

圖表：2022年6月美聯儲開始縮表以來，資產負債表規模縮減了2.3萬億美元

　　資料來源：Bloomberg ，中金公司研究部

圖表：以美聯儲負債規模-TGA-逆回購衡量
，美國金融流動性有所收緊

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表：當前準備金占銀行總資產比例為12.2% ，觸及過度充裕和適度充裕的臨界點

　　資料來源：Wind
，中金公司研究部

圖表：隔夜逆回購接近耗盡，將無法繼續對沖縮表

　　資料來源：Bloomberg ，Wind
，中金公司研究部

　　未來政策路徑和空間：中性利率測算還有3次降息空間，節奏上可能放緩；新聯儲主席是最大變數

　　此次會議上最大的“意外 ” ，是鮑威爾對12月可能暫停降息的表態
，不過如果站在鮑威爾的角度去想，可能也沒有那么意外 。9月開啟降息 ，是因為突然遇到了就業壓力顯著加大下的“不得已而為之
”，但是通脹壓力在鮑威爾看來始終沒有完全解除
。那么
，經過9月和10月接連兩次降息后，利率已有所調整來應對“已知”的就業壓力 ，但政府關門無法提供更多“新增 ”信息
，所以鮑威爾擔心“霧天開車
”別開得太快，適得其反。所以從這個意義看 ，美聯儲似乎有理由和動力12月暫停降息
，觀察后續變化 。

　　我們一直的看法是：美聯儲需要也可以降息（畢竟利率高和就業弱都是事實，關稅對通脹有影響但傳導很慢） ，但也不需要降很多（適度的調整就可以使得融資成本降至回報以下）
。在這種情況下
，降息路徑的確是一大變數。美聯儲可以因為一兩個非農數據突然變差而開啟降息，當然也可以因為數據暫時缺失和沒那么差而等待觀察下效果 。

　　“自然情況”下 ，我們測算本輪美聯儲仍有3次的降息空間
，對應長端利率3.8~4.0%
。當前美國實際利率和自然利率之差為0.8%，再降3次25bp可以使得融資成本和投資回報率“打平 ” ，對應名義中性利率3.5%。假設期限溢價30~50bp，對應10年美債利率3.8~4.0% 。

　　短期降息路徑將更多取決于政府關門和數據
，比如政府關門何時解決以披露新的就業數據，后續路徑也受通脹走勢影響
。不同于此前“預防式
”降息 ，當前通脹雖然受到關稅影響
，但傳導慢
、幅度小，截至9月美國消費者承擔的關稅比例為13%左右。我們此前提示 ，雖然長期不確定性增加
，但短期反而可能達成協議，因為“非理性”的高關稅與“貿易禁運 ”無異 ，中美雙方短期內都無法承受 。近期中美吉隆坡談判結果也證實了我們的觀點
，美財長貝森特表示已取消對中國加征100%關稅計劃。我們測算在此情形下，明年一季度美國CPI同比或從3.2%回落至3.1% ，核心CPI同比維持在3.4%
，不至于給后續降息帶來太大阻力
。

　　相比之下，新聯儲主席及美聯儲獨立性是明年降息路徑的最大變數 ，有可能加大2026年二季度后政策不確定性。從時間節點來看，2026年一季度美聯儲主席提名程序預計將正式啟動 。現任主席鮑威爾的任期將在2026年5 月屆滿
，若白宮在年初完成提名并經參議院批準，新任主席最快可于6月中旬的 FOMC 會議后開始主導貨幣政策
。目前市場關注的候選人范圍已明顯收窄至約五人（Kevin Hassett ，Kevin Warsh
，Christopher Waller，Michelle Bowman ，Rick Rieder）
，現任聯儲理事的Waller和Bowman都更為鴿派，因此不排除新主席會因政治因素而超預期降息 ，這也是6月后政策路徑目前難以判斷的原因。

圖表：當前美國實際利率和自然利率之差為0.8%
，對應還有3次降息空間

　　資料來源：Wind，Bloomberg ，中金公司研究部

圖表：我們預計明年一季度美國CPI同比或從3.2%回落至3.1%
，核心CPI同比維持在3.4%

　　資料來源：Haver，Bloomberg ，中金公司研究部

　　經濟與資產含義：“寬松交易
”短期受挫，“復蘇交易”逐步接棒；美股不悲觀
，美債需等待降息，美元四季度小幅走強

　　短期內 ，市場對12月降息預期的降溫將使得“寬松交易 ”受挫
，除非接下來政府關門結束更多數據公布再度強化降息預期 。

　　相應的，“復蘇交易”有望逐步接棒 ，美聯儲降息有助于傳統私人需求如地產和制造業投資修復（近期Markit PMI和成屋銷售都已經開始修復就是證據）
，不過修復速度取決于寬松速度
。但整體方向明確，后續財政發力和科技投資趨勢延續 ，或將一起推動美國信用周期逐步修復
，這對四季度和明年初資產走勢有重要含義，也是我們對美股不悲觀、同時一直提示四季度美元可能小幅走強的原因。

圖表：2025年美國財政脈沖因高基數大幅回落 ，我們測算2026財年將轉正至0.5%

　　資料來源：Haver
，中金公司研究部

圖表：近期美國新屋和成屋銷售明顯反彈

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　從當前各類資產計入的未來一年降息預期來看 ，利率期貨（2次）>點陣圖（1.5次）>銅（1.3次）>黃金（1.2次）>美債（0.9次）>標普500（0.4次）>道瓊斯（0.3次）>納斯達克（0.2次），這意味著大多資產都比美聯儲點陣圖更為鷹派
，尤其是計入降息預期更少的美股 。

　　圖表：當前各類資產計入的降息預期排序為：利率期貨（2次）>點陣圖（1.5次）>銅（1.3次）>黃金（1.2次）>美債（0.9次）>標普500（0.4次）>道瓊斯（0.3次）>納斯達克（0.2次）

　　資料來源：Bloomberg，美聯儲 ，中金公司研究部

　　具體而言
，1）美債：3次降息對應長端美債利率中樞3.8~4.0%，但短期需等待下一次降息預期升溫 ，后續預期兌現后利率或轉為回升
，配置上建議適時轉向短債
。2）美股不悲觀，結構上周期或追趕科技。當前美股估值雖然偏高會導致波動 ，但盈利持續改善是我們不悲觀的主要依據
，今年以來美股不斷創出新高也印證了我們的判斷 。后續美國信用周期走向修復將提供更多支撐，結構上傳統周期或逐步追趕科技
。3）美元不至大幅走弱 ，四季度有小幅走強可能。基本面修復的基準假設下
，美元不至于大幅走弱，我們繼續提示四季度小幅走強的可能性 。4）黃金長期敘事仍在 ，難以證偽，但此次沖高回落也充分說明其走勢非常容易透支
，進而大幅波動，因此定投是更適合的策略。

圖表：基準情形下美聯儲仍有3次降息空間 ，對應長債利率中樞3.8~4%

　　資料來源：Bloomberg
，中金公司研究部

圖表：基本面修復下美元不至大幅走弱，四季度有小幅走強的可能性

　　資料來源：Haver ，Bloomberg
，中金公司研究部

（文章來源：界面新聞）