界面新聞記者 | 張藝

　　造紙龍頭仙鶴股份（603733.SH）計劃投建第三個百億元級別的紙基新材料項目
。

　　8月7日，仙鶴股份公告 ，公司擬投約110億元在四川省合江縣投建林漿紙用一體化高性能紙基新材料項目（以下簡稱“竹漿紙用一體化項目
”或“四川項目”）。

　　界面新聞記者注意到
，仙鶴股份在廣西
、湖北還有兩大上百億投資的紙基新材料項目在建 。兩個基地去年一期已部分投產，今年二期工程正在推進之中
。

　　三大項目同時處于建設高峰期 ，仙鶴股份面臨的最大難點便是資金。賬上捉襟見肘的貨幣資金余額、高企的資產負債率 、并不充裕的現金流
，均難以支持公司如此大規模的投入 。公司自身市值也才170億元
。

　　此外，產能如何消化？仙鶴股份去年總產能200多萬噸 ，而三大項目規劃產能高達700萬噸
，相當于再造三個仙鶴股份。

　　“目前，公司的訂單儲備充足 。 ”仙鶴股份獨家回應界面新聞記者稱 ，新增產能將通過細分市場
、國內外布局及定制高端產品三大路徑來消化
。同時
，項目所需資金將通過多元化的渠道組合來籌措，包括自有資金投入、股權融資及政策性金融的支持。

　　三線作戰 ，錢從何來？

　　仙鶴股份是一家紙基功能材料企業 。

　　本次竹漿紙用一體化項目分兩期，一 、二期投資均約55億元
。公告中還特別指明
，二期投資需根據一期工程落地及運營情況，另行簽訂投資協議。

　　與其他木漿項目不同的是 ，此次是竹漿項目
，項目所在地四川省合江縣竹資源豐富 。

　　竹漿紙用一體化項目規劃產能包括80萬噸竹漿和120萬噸高性能紙基新材料生產線。其中一期建設年產40萬噸竹漿和60萬噸高性能紙基新材料生產線及相關配套設施
。

　　一期項目建設期三年，建成達產后 ，預計年產值約51.5億元。二期視一期運營及市場情況推進 。

　　百億投資
，對仙鶴股份來說不是個小數目
。公告中未披露項目資金來源，但界面新聞發現 ，靠公司自身不足以支撐項目。

　　首先
，截至2025年一季度末，公司賬上貨幣資金只有8.95億元 ，遠不及項目預投資的十分之一 。

　　其次
，2025年一季度，公司經營活動產生的現金流量凈額為-1.96億元 ，2024年全年經營性現金流凈流入約4億元
。

　　再次，資產負債率近幾年在階梯式上升。2020年末
，公司資產負債率為32.46%，次年突破40% ，到2023年末已突破了60%
，截至2025年一季度末，公司資產負債率已高達65.49% ，為近十年新高 。

　　仙鶴股份近年資產負債率變化來源：財報
，界面新聞整理

　　仙鶴股份資產負債率的上升與公司的大項目投入有關，界面新聞注意到 ，本次四川項目已是公司第三個百億級別的高性能紙基新材料項目
。

　　另兩大項目分別是位于廣西來賓的“年產250萬噸廣西三江口新區高性能紙基新材料
”（以下簡稱“廣西項目”）和位于湖北石首的“年產250萬噸高性能紙基新材料循環經濟 ”（以下簡稱“湖北項目
”）。

　　據了解
，廣西為我國速生桉最大的生產基地，適合闊葉木漿的生產；湖北石首地區有著制漿用原材料楊樹和蘆葦資源 。與此四川項目一樣 ，三個項目均為“林漿紙用”一體化布局
。

　　“（四川）項目旨在突破特種紙原材料進口依賴瓶頸。 ”仙鶴股份對界面新聞記者表示 。該項目依托四川合江政府保障的竹資源優勢
，填補公司竹漿自主化生產的空白，與湖北
、廣西木漿項目形成資源互補。

　　廣西項目和湖北項目是仙鶴股份在2020年底和2021年初啟動的 ，前者預計總投資約118億元，后者預計總投資約100億元
。

　　這兩個項目均計劃分三期建成。廣西項目計劃七年內全部建成投產
，而湖北項目計劃七年內二期投產，三期適時再建 。這意味著在2028年前正是兩個項目的密集建設期
。

　　仙鶴股份三大百億級別投資項目情況制圖：界面新聞記者整理

　　“廣西項目一期工程都投產了 ，3條漿線、5條造紙生產線
，今年在推進二期工程；湖北項目目前有4條漿線 、3條造紙生產線投產，一期工程還有部分在建 ，計劃今年會全部投產
，二期也開始建設。
”仙鶴股份證券部告訴界面新聞記者公司的工程進度 。

　　由此可見，接下來的三年 ，仙鶴股份將同時投入這三大百億級別工程
，包括四川項目的一期
、廣西項目二期及湖北項目的一期和二期
。

　　近幾年，仙鶴股份在建工程余額已狂增。

　　2021年末 ，仙鶴股份在建工程余額只有3.57億元
，到2023年末激增至42.22億元 。2024年年報顯示，在當年有多達49.23億元在建工程轉固的前提下 ，去年年末，公司在建工程余額依然高達43.49億元
。

　　仙鶴股份在建工程余額情況（億元
，截至年末） 來源：財報，界面新聞整理

　　仙鶴股份如何保障三大工程同時開工呢？

　　“項目所需資金將通過多元化的渠道組合來籌措 ，包括自有資金投入、股權融資及政策性金融的支持。”仙鶴股份對界面新聞記者表示
，其還認為，公司當前負債水平處于合理區間 ，未來將通過提升經營效率 、優化資本結構等措施來改善這一狀況 。

　　仙鶴股份明確提及未來融資方式包括股權融資
。

　　據界面新聞統計
，仙鶴股份2018年上市以來，除首發融資8.43億元外 ，還通過兩次可轉債融資了33億元。合計直接融資41.43億元 。

　　間接融資金額更高
，wind數據顯示，仙鶴股份上市以來累計取得的借款現金達296.47億元。截至今年一季度末 ，公司短期借款20.37億元；長期借款激增至79.23億元
，較2023年末增長132%
。

　　舉債建廠已成為仙鶴股份過去兩年籌資的主要模式。那么，當下三大百億級別項目同時推進 ，公司還能有多少舉債空間？

　　公告中也提示，本次項目投資資金較大
，同時支付期間較長，資金能否按期到位尚存在不確定性 ，如遇資金緊張的情況
，可能會影響項目的投資金額及投資進度 。

　　規劃700萬噸，產能何去？

　　另一個問題是 ，仙鶴股份有必要新建這么多產能嗎？

　　“盡管短期內面臨資金壓力
，但從長遠來看，該項目對于公司未來的可持續發展具有必要性和戰略價值
。 ” 仙鶴股份對界面新聞記者表示。

　　界面新聞發現 ，三大項目對仙鶴股份來說
，意義之一在于向上游制漿業務延伸，降低進口依賴 。紙漿向來是公司 ，也是國內紙制品行業的短板
。

　　仙鶴股份受進口紙漿掣肘由來已久。我國特種紙行業企業紙漿需求多半由進口滿足
，因而進口木漿價格牽動著公司的業績 。

　　2022年，進口木漿價格居于高位 ，報價766美元/噸，同比上漲13%
。因紙漿采購價格增長
，當年仙鶴股份營業成本增速42.21%，遠高于營收增速的28.61%。在營收增長的背景下 ，歸母凈利潤下滑約30%到7.10億元 。當年銷售毛利率降至上市以來最低值11.51%
。

　　2023年
，進口紙漿價格回落，但國內紙企并未充分享受到木漿價格下降的紅利 ，成本仍不低。仙鶴股份歸母凈利潤繼續小幅下行 。

　　2024年
，根據國家海關數據，全年紙漿進口平均成本為652美元/噸 ，相比2023年全年上升1%。

　　進口紙漿小幅上升
，但仙鶴股份成本壓力有所緩解
。湖北仙鶴去年產出5.98萬噸自制漿和9.34萬噸特種紙；廣西仙鶴則生產了10.01萬噸木漿和2.89萬噸特種紙。

　　去年公司營業收入同比增長20.11%，而營業成本增速只有14.89% ，低于營收增速超過5個百分點 。

　　相應地
，仙鶴股份2024年銷售毛利率回升至15.46%，較前年上升3.84個百分點
。去年公司整體業績良好 ，公司營收102.74億元，同比增長20.11%；歸母凈利潤10.04億元
，同比增長51.23%。

　　“隨著湖北
、廣西項目自產漿產能的陸續投產，公司紙漿自供率顯著提升 ，生產成本結構得到明顯優化
，紙漿環節成本占比隨之下降 。自產漿較進口漿具備可持續的成本優勢
。
” 仙鶴股份對界面新聞記者表示，公司未透露具體成本下降數據。

　　“2025年公司將繼續按計劃實現產能爬坡 ，整體進度符合預期 。”仙鶴股份獨家回應界面新聞記者
。“隨著自產漿產能的逐步落地
，公司原材料自供率實現了提升，進口依賴度顯著降低。 ”不過公司并未透露進口依賴度下降情況 。

　　仙鶴股份銷售毛利率變化來源：財報 ，界面新聞整理

　　布局上游紙漿原材料確有其必要性
，但真的需要那么多嗎？

　　據界面新聞記者統計，三大項目合計規劃產能高達700萬噸
。

　　去年年報顯示 ，仙鶴股份合營公司和控股子公司擁有特種漿紙及紙制品的年生產能力已超200萬噸。

　　由此算得
，待所有產能投產，相當于再造了三個仙鶴股份 。

　　在所有產能中 ，廣西項目計劃建150萬噸的紙漿產能，湖北項目計劃建90萬噸漿類纖維材料產能
，此次四川項目計劃建80萬噸竹漿產能。

　　仙鶴股份這三個項目合計各種漿類規劃產能約320萬噸
。這相當于是公司上游業務直接從1跨到了100。

　　高性能紙基新材料產能規劃規模也不低，合計360萬噸 。此外 ，湖北項目還有20萬噸的涂布紙深加工材料產能
。

　　產能如何消化？

　　去年仙鶴股份銷量不及產量
，整體庫存增長了24.13%。去年公司各產品累積生產量137.32萬噸，同比增長31.73%；銷售量為122.29萬噸 ，同比增長25.90% 。

　　界面新聞記者從產量和超200萬噸的產能對比發現
，去年仙鶴股份的產能利用率不超過70%
。新產線還需要一個產能爬坡的過程。

　　“目前，公司的訂單儲備充足 。”仙鶴股份回應界面新聞記者稱 ，公司產能利用率保持健康水平
。新增產能將通過三大路徑消化：深耕高增長細分市場；擴大國內外業務布局；與戰略客戶聯合開發定制化高端產品。

　　四川項目的公告中還提示
，本次投資項目尚需通過立項備案、環境影響評價 、能源評估、安全評估，以及取得排污許可證
、土地使用權證、施工許可證等審批程序 ，建設周期存在不確定性 。

　　同時
，如果一期項目投資落地或運營效果未達預期，可能存在第二期項目順延 、變更
、中止或終止的風險
。

　　仙鶴股份三大百億級產能同建 ，是公司通向“紙業巨頭
”之路。但這無異于一場“豪賭”，對公司的融資能力和產能消化能力都帶來了嚴峻的考驗 。

（文章來源：界面新聞）