今年以來，“去美元化”成為全球關注的話題 ，美國的政策不確定性、財政可持續性顧慮導致全球機構開始考慮分散美元持倉
，黃金 、歐洲股市
、港股等都成為受益對象。經歷了近半年的關稅沖擊，究竟如今機構在“分散美元敞口 ”方面進展到哪一步了？

　　在這方面 ，“歐洲老錢
”資管機構或許更具話語權 。近期
，具有220年歷史的瑞士資管巨頭百達（Pictet）首席投資官亞歷山大·塔瓦齊（Alexandre Tavazzi）在接受第一財經采訪時表示，比起是否要拋售美元資產 ，客戶當前普遍的考量在于
，要對沖多少美元敞口，以及新增的歐元、瑞郎資金是否還要100%投向美國？

　　在他看來 ，在美國總統特朗普的倒逼之下，德國終于放松了財政紀律
，加大國防開支，德國GDP占歐元區的三分之一 ，因此其行動會對歐洲其他國家產生影響
。關鍵在于
，美股在MSCI全球指數中的占比高達72%，如果更多資金流向歐洲中小公司（受益于國防資金增加） ，投資機會或將比2025年初更大。同時
，中國也具備跨行業創新升級的條件，在人工智能 、半導體
、電動車等方面崛起 ，盡管中國企業整體的利潤率仍有待提高
，但鑒于各行業的競爭已然加劇，美國公司的卓越盈利能力可能部分面臨挑戰 。

　　美元資產持倉集中度仍過高

　　自從4月“對等關稅”推遲后 ，美股大幅反彈
，但美元仍持續走弱，全球機構對美元資產倉位過于集中的擔憂并未減弱 ，分散配置的主題依然受到關注
。

　　塔瓦齊對記者表示，自二戰以來
，美國為全球秩序提供了三大支柱：經濟穩定（由持續強勁的美國消費支撐）、安全保障（為歐洲和亞洲盟國提供地緣安全） 、以及高回報資產（主要由美股特別是科技巨頭驅動）。在這種體系下，其他國家通過對美貿易順差積累資金 ，并將這些資金重新投資于美國市場
，形成了一個被稱為“布雷頓森林體系2.0 ”的非正式全球資本循環機制 。然而，隨著美國財政問題的加劇 ，“無風險利率
”這一概念開始受到質疑
，體系的穩定性也面臨挑戰
。

　　他還指出，外國投資者持有32%（19萬億美元）的美股和35%（13萬億美元）的美債 ，是美國金融體系的重要資金來源。 標普500在MSCI國際指數中的權重從2010年的50%上升至如今的72%
，反映出美股長期的優異表現 。 但由于亞洲的結構性崛起以及地緣經濟挑戰，這種主導地位在未來十年可能下降。同時 ，美國當前的一些政策被視為對這些“金主”的懲罰
，可能削弱他們的投資意愿
。

　　值得一提的是，美股仍是全球盈利能力最強的市場 ，投資者依然趨之若鶩。但關鍵是，今年美股的反彈在很大程度上得益于科技巨頭
，美股當前的集中度處于極高水平 。在標普500成分股中，創歷史新高的公司數量僅處于歷史上的第20百分位 ，說明當前市場的反彈集中在少數頭部公司
。

　　塔瓦齊對表示
，當前百達已將美國經濟增長率平均下調至1.8%（從2.1%），上調歐元區增速至1.5%。隨著歐洲經濟的改善 ，“美國例外論 ”可能逐漸削弱 。但是美股不等于美國經濟
，之所以投資者仍對美股趨之若鶩，仍是因為其強勁的盈利 ，就標普500而言
，該指數市值的三分之一是科技公司，這些公司約50%的收入來自海外 ，實際上受益于美元貶值
。因此
，不能簡單用標普500指數來衡量美國國內經濟情況，當前市場合理地將美元疲軟轉化為跨國科技公司的利潤增長。

　　繼續邊際增配歐洲資產

　　盡管拋售美股并不現實 ，但邊際增配歐洲股市的行為正在加速 。

　　今年歐洲股市跑贏全球，尤其是計入歐元升值的回報后
。在“去美元化
”的敘事下
，歐洲資產成為資金分散的主要標的，尤其是具備本地偏好的歐洲投資者。

　　2025年截至8月7日 ，標普500指數的總回報（包含股息）為8.61%
，主要受到科技股的帶動；相比之下，德國DAX指數大漲近20% ，歐洲斯托克50指數年初至今漲幅約12.73%
，若以美元計價，上述二者的漲幅則逼近三成 。

　　此前 ，歐洲股市因為關稅風波而明顯回調
，但德國股市顯然在8月收復失地，歐元也對美元重新走強
。

　　塔瓦齊表示 ，德國正全面放松其長期財政紀律——通過修改“債務剎車”制度
、設立專款基金、提升國防投入和爭取歐盟規則靈活性等措施
，開啟財政支出的新時代。這一政策轉向在歐洲極具標志性，也可能促使歐洲財政架構進行同步調整 。

　　具體而言 ，幾大板塊累積了最大的漲幅——國防與航空航天，工業與工程機械
，銀行與保險（金融），能源轉型（可再生能源&電網） ，基礎材料（化工 、鋼鐵、銅）。這些板塊受益于三大趨勢：財政支出拉動
。尤其是基礎建設
、軍工、能源安全相關行業；政策支持：歐盟對本地關鍵產業的戰略扶持
，如國防 、芯片
、電網；宏觀環境變化，即利率趨穩、制造業反彈 、地緣政治動蕩 ，重塑市場偏好。

　　不僅是股市
，歐洲固定收益資產變得更具吸引力 。塔瓦齊對記者提及，德國財政空間充足 ，短期國債融資比例低（僅 5%）
，相比之下美國為 22%，說明德國更有能力進行新一輪支出和投資
。

　　同時 ， 歐洲整體債券收益率環境正在改善
，固定收益資產回報率優于美國（尤其在對沖匯率風險后）。 對歐洲或瑞士投資者而言，購買美國國債并對沖匯率后 ，實際收益率低于本國債券 。例如：對歐洲投資者來說，對沖后的10年期美債收益僅為1.9%
，而持有本地資產無匯率風險，可得收益2.5%
。對瑞士投資者來說 ，購買美債并對沖匯率風險后甚至會面臨負收益。因此
，對沖成本加上利差縮小，削弱了國際投資者對美債的配置動力 。

　　觀望中國市場盈利改善

　　除了歐洲 ，新興市場也是資金分散配置的主要去處
。事實上
，今年港股IPO的蓬勃也受益于資金從美國市場分散的趨勢，港股IPO中海外基石投資者的占比頗高。

　　百達方面近期也提及 ，新興市場是其看好的區域之一
，仍維持超配立場，對中國股市亦維持該立場 。其較發達經濟體的實際GDP增速高約2% ，為過去15年來最高水平之一
，預計這一差距在未來一年仍將持續
。新興市場的增長優勢通常會推動其貨幣升值。

　　但對于部分長線外資而言，對布局中國股市的猶豫情緒大多緣于對利潤率的顧慮 。“中國市場的估值仍較低 ，但難點在于，很難清晰判斷公司的盈利前景
，畢竟投資者最終是為盈利買單。 ”塔瓦齊表示
。

　　該機構認為，近期中國的“反內卷”戰略旨在淘汰弱勢企業 ，解決拖累各行業盈利的產能過剩問題
，這是積極的跡象。

（文章來源：第一財經）