界面新聞記者 | 張藝
“光模塊一哥”中際旭創（300308.SZ）近日同時披露了公司2024年年報及2025年一季報 。
不論是年度還是季度業績表現 ，中際旭創均交出了一份超預期答卷 。與此相左的是 ，二級市場上，公司股價卻遭遇寒流 ，半年腰斬 ，市值較歷史高位蒸發上千億元。
如此亮眼成績單為何沒得到資本市場的青睞？界面新聞發現，這一反差的背后是關稅政策變動和市場需求預期兩大因素的不確定性 。
是深受影響還是市場錯殺？中際旭創今年能否保持高增長？
中際旭創證券部人士回應界面新聞 ，北美是公司的一個主要市場 。關稅政策一直在變化 ，最新政策光模塊產品被豁免，因此影響是比較小的。
中際旭創存在估值修復可能 。有機構上調公司的盈利預期，也有機構下調目標價 ，對其給出的最高目標價是164.78元/股 ，較21日收盤價81.19元/股有著約一倍的差距 。
毛利率大幅提升
中際旭創是一家數據中心光模塊供應商，其下游主要包括數通市場 、電信市場和新興市場 ，互聯網和云計算企業 、電信運營商等為最終用戶。
去年中際旭創營收和凈利潤均翻倍式增長。公司2024年實現營業收入238.62億元 ，同比增長122.64%；歸屬于上市公司股東的凈利潤51.71億元，同比增幅137.93% 。去年每個季度 ，歸母凈利潤均超過10億元 。
在高基數之上 ，2025年一季報中際旭創再次創下單季業績新高。公司實現營業收入66.74億元，同比增長37.82%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤15.83億元 ，同比增長56.83% 。
無論是年度還是季度 ，無論是同比還是環比，這一數據均堪稱優秀 。
界面新聞發現 ，業績增長的原因有三 ，下游市場需求爆發、公司產能同步提升 、產品單價也在走高。
需求方面，在周日的業績交流會上，中際旭創副總裁 、董秘王軍表示 ，2024年AI發展和光模塊景氣度延伸 ，頭部AI客戶800G大規模部署 。
隨著以太網技術和硬件逐漸成熟，去年下半年CSP客戶也開始對400G進行大規模部署 。2024年公司在400G和800G方面均取得出貨量新高 ，1.6T光模塊和800G硅光模塊的研發、送測 、客戶認證也都取得重要進展 ，為后續大客戶的批量采購做好充分準備。
產能的增長助公司突破營收瓶頸 。
“2024年公司繼續提升海外產能，形成了在海外大規模出貨與交付能力 。 ”王軍表示。
年報顯示 ，中際旭創光模塊產能由2023年的977萬只上升至2024年的2,088萬只 ，產能翻倍 。產量增長不止一倍，增長125.55% 。產能利用率由不到70%上升至73.56%。
銷量也幾近翻倍 ，由2023年的745萬只一舉上升至2024年的1,459萬只。
中際旭創人士對界面新聞表示 ，產能增加是業務的需要，公司現在還有在建工程 ，海外也有一些自有項目在建 。
由上可見 ，中際旭創銷量的增幅不及營收增速，原因在于公司產品結構的調整——高端產品占比在上升 。
中際旭創主要為云數據中心客戶提供100G 、200G、400G、800G和1.6T的高速光模塊，為電信設備商客戶提供5G前傳 、中傳和回傳光模塊等。
“現在公司最主要的產品就是400G和800G的高速光模塊 ，占的比重最大 。 ”中際旭創對界面新聞稱 。
界面新聞根據年報披露數據算得 ，2024年光模塊單只均價為1,568.59元，較2023年的1,366.71元增加了近15%。
界面新聞發現 ，是第一大客戶改變了中際旭創產品結構 。
2023年 ，公司第一大客戶訂單數量138.44萬只，訂單金額只有2.90億元；到2024年 ，第一大客戶訂單數量降至73萬只 ，訂單金額反而大幅增加至約12億元 。
受此影響，中際旭創的毛利率連續四年在上升 ，2025年一季度公司銷售毛利率創下了近11年的新高。
去年公司銷售毛利率33.81% ，同比增長近1個百分點；今年一季度，這一指標直接大增至36.70% ，較去年又增長了2.89個百分點 ，環比也提升了1.6個百分點 。
業績交流會上，中際旭創副總裁 、財務總監王曉麗解釋稱，毛利率的上升主要由于高端產品占比較高 ，以及成本降低、海外工廠良率提升等因素 。
中際旭創人士還對界面新聞透露透露 ，公司1.6T的產品在2025年會有一個逐步放量的過程，“今年量還不算大 ，到明年應該問題不大。市場需求存在 ，產品的迭代也是在加速的 。”
可以預見的是，中際旭創高端產品比重還將持續上升 ，利好毛利率的穩定 。
對毛利率還是否有提升空間 ，中際旭創回應稱，毛利率有各種因素影響 ，包括價格 、海外轉產等 ，“目標是維持毛利率在一定區間內 ”。
同時，中際旭創經營活動現金流健康 ，2024年31.65億元 ，同比增長66.8%。
2025年僅一個季度，中際旭創經營活動產生的現金流量凈額已達21.64億元，達到去年的三分之二 。
中際旭創高管表示 ，公司去年營運資金周轉天數例如庫存周轉天數 、應收賬款周轉天數都有較好的改善 。
兩大風險制約股價
業績在突飛猛進 ，股價卻萎靡不前。二級市場上，中際旭創股價在2024年10月8日創下歷史新高185.83元/股后便持續走跌 ，此前一度下探至67.20元/股 。4月21日 ，公司最新市值897億元，較前高蒸發超過1,100億元 。
界面新聞發現 ，關稅壓力、需求預期波動兩大風險因素制約著中際旭創近期的股價走勢。在業績交流會上 ，這兩大問題也是投資者最為關注的話題 。
首先，關稅問題上 ，海外市場占比高 ，不過中際旭創人士告訴界面新聞：“目前來說沒有太大的影響 。 ”
2024年海外市場為中際旭創貢獻了超過85%的營收份額。“北美市場是我們一個主要的市場 。”該人士稱，如果按原來的關稅政策 ，無論對任何一個行業 ，影響都會比較大 。
近期新的關稅政策，對半導體分類下的通訊設備 、光模塊等進行豁免，因此目前從泰國出貨是零關稅。公司高管稱 ，得益于過往在泰國的產能建設規模 ，公司已具備全面從泰國出貨的能力 。
“近期受到關稅政策的影響，行業和公司的股價都有較大的波動 ，投資者信心受到較大的影響 。 ”王軍稱 ，公司仍會緊跟大客戶的需求步伐，積極建設海外產能 ，保證交付能力。公司也在積極關注關稅政策變化 ，盡力將關稅成本最小化。
不過，關稅政策一直處于變化之中 ，光模塊雖納入豁免清單 ，但稅號分類爭議及供應鏈合規成本仍存不確定性，政策變動陰影未散 。
其次 ，需求前景還要看海外大客戶及國內互聯網廠商 。
當前 ，大客戶資本開支充足，行業需求旺盛，釋放出的信號積極。
2024年四季度 ，微軟 、Meta、谷歌 、亞馬遜四家公司合計資本支出同比提升69%至706億美元 。
根據Factset一致預期 ，2025年四家公司的合計資本開支預計將同比增長37%至3,055億美元 。
2024年四季度，國內三大互聯網廠商（阿里巴巴 、騰訊、百度）合計資本支出為707億元 ，同比增速253.50%。
“去年下半年開始明顯感受到國內客戶對算力基礎設施的重視 ，年初幾個大客戶招標相較往年明顯增長，主要是400G光模塊 ，同時也加快了800G光模塊的導入 。 ”王軍表示 ，公司非常看重國內市場需求快速成長的機會，預計2025年國內訂單和收入都會有所增長 。
根據Lightcounting預測 ，光模塊的全球市場規模在2024年至2029年或將以22%的CAGR （復合年均增長率）保持增長 ，2029年有望突破370億美元，中國光模塊市場規模有望達65億美元。
中際旭創業績的下一個爆發期要看光模塊1.6T產品何時上量 。
王軍告訴投資者 ，一季度1.6T出貨低于預期 ，但預計二季度到三季度1.6T會逐步起量，目前已經開始出貨 。2025年800G更大規模部署將會是一個重要的看點。
據介紹，2025年可以看到一些客戶對1.6T的送樣要求和認證 ，預計2026年開始陸續部署 ，也預示著以太網1.6T時代的到來 。“除了AI大客戶的配套需求上升外，還有CSP客戶的以太網技術升級 。”
根據Coherent預測 ，未來五年內800G和1.6T光模塊有望成為市場主流產品。
此外 ，市場也有對低成本大模型所帶來的沖擊的顧慮。對此，中際旭創回應稱 ，目前國內和海外大客戶的需求和資本開支并沒有受到影響 ，AI發展進入到第二階段，AI推理需求也大幅增加 。“客戶對光模塊仍然有強勁的技術迭代需求 ，海外客戶和國內客戶都在為明年更高速率的光模塊上量做準備 。”
北向資金是最大的“空軍 ”
是誰在拋售中際旭創？最新的財報顯示 ，北向資金是最大的“空軍 ”。
2024年上半年末，香港中央結算有限公司為中際旭創的第二大股東 ，持股數量1.14億股 。之后三個季度 ，北向資金連續減持 。
第三 、四季度，香港中央結算有限公司分別減持2,446.57萬股和2,103.51萬股。2025年一季度，北向資金再次減持1,832.66萬股 。
截至一季度末 ， 香港中央結算有限公司持股數量降至4,996.25萬股 ，累計減持了6,382.74萬股 。
此外，易方達創業板指數基金 、華泰柏瑞滬深300指數基金和易方達滬深300指數基金均有小幅減持。
為穩定市場 ，提振信心 ，中際旭創祭出注銷回購股份一招 。
中際旭創3月5日將回購專用證券賬戶中的1,646.60萬股予以注銷，減少注冊資本 ，這些股份原本用途是“實施員工持股計劃或股權激勵計劃” 。
此舉未能扭轉股價頹勢 ，股價在關稅政策利空之下，繼續下行。中際旭創最新收盤價81.19元/股 ，動態市盈率已降至14倍左右 。
對于后市 ，機構給出了十分樂觀的預期 。
開源證券大幅上調中際旭創2025年和2026年的盈利預期，將原預測的82.19億元和90.26億元上調至87.83億元和123.12億元。分析師蔣穎認為 ，公司業績將受益于算力基礎設施建設和相關資本開支的增長帶來800G和400G等高端光模塊銷售的增加。
國金證券認為 ，中際旭創自研硅光芯片，自制率更高，硅光模塊的毛利率相較傳統光模塊更有優勢 。硅光等新技術有望成為公司重要優勢 。
群益證券認為 ，伴隨AI帶來的算力需求增長 ，未來兩年行業有望持續的高景氣。
業績高增能否對沖中際旭創面臨的政策與市場風險？當下估值已部分兌現利空，市場等待的或許是一劑打破“業績向左、股價向右 ”魔咒的強心針 。
