一家成立剛滿一個月的投資公司，成為近期港股IPO市場關注的焦點。

　　近日 ，滴灌通國際投資有限公司（以下簡稱“滴灌投資”）赴港遞交IPO招股書 。這家5月23日剛剛注冊成立的公司還未展業就申請IPO
，引發的話題集中于兩個方面：

　　第一是顯赫的高管背景
。公司董事會主席兼唯一執行董事李小加為滴灌通集團創始人，在創業設立滴灌通之前 ，他曾擔任摩根大通中國區CEO、港交所CEO。

　　第二
，滴灌投資罕見采用港交所《上市規則》第21章申請發行股份并上市 。在此之前，港股市場已逾10年未有公司通過該方式上市
。

　　滴灌通集團從成立以來就伴隨著爭議 ，李小加首創“非股非債 ”的投資模式——每日收入分成合約（DRC）
，曾被投資者宋向前質疑為“高利貸
” 、“升級版P2P”。去年以來，百名滴灌通員工被優化調整 ，再次引發市場對滴灌通商業模式能否可持續的質疑 。

　　“滴灌投資的上市
，標志著滴灌通3.0階段的開始，也標志著股權
、債權之外的‘現金權’投資范式跨入一個新階段
。 ”在滴灌投資遞交招股書次日 ，李小加在滴灌通創始人網志中表示，將基于現金權投資產品
，依托投資伙伴網絡，深度融合AI技術幫助更大規模的專業投資者對接實體經濟末梢的小微企業 ，實現資金下沉。

　　6月23日下午
，面對市場爭議，李小加再次召開小范圍媒體線上交流會 ，回應了“21章
”、商業模式變革等核心話題 。

圖為李小加在6月23日的線上媒體交流中

　　瞄準“21章”

　　在滴灌投資遞交IPO招股書之前
，港交所已有近15年未有公司通過港交所《上市規則》第21章上市規定（以下簡稱“21章 ”）實現上市
。

　　最后一家根據“21章
”獲批上市的公司是中國新經濟（HK：00080），公司在2011年上市后股價最高達到4.68港元 ，而截至6月23日收盤時股價為0.063港元
，已淪為仙股。

　　為什么罕見地根據“21章”上市？李小加在6月23日下午的媒體交流會上表示，“21章 ”是滴灌投資上市最好的工具體系 。

　　除了創始人均為李小加 ，滴灌投資與滴灌通集團沒有直接股權關系
，但滴灌投資的投資管理人是滴灌通集團旗下的一家投資管理公司。

　　根據港交所《上市規則》的第21章上市規定（以下簡稱“21章
”），滴灌投資僅能開展現金流投資 ，其IPO也只能讓專業機構投資者參與，散戶不能參與買賣
。

　　這意味著
，如果滴灌投資能夠成功上市，將成為滴灌通與全球資本市場的一個“連接器” ，將機構資金引入滴灌通運營的澳交所
，為在該平臺掛牌的融資產品增加資金來源。

　　“自港交所《上市規則》出臺以來，第21章上市規定已存續幾十年 ，在歐美市場也有成熟的制度安排與上市案例 。 ”李小加指出
，其產品特點是建立一個投資性公司，所有參與上市募資的投資者都將成為公司股東 ，而融到的資金將成為投資公司的永久資本
，投資者作為股東享受投資回報
。與此同時，由于“21章”要求集中投資于同一公司標的的資產比例不得超過20% ，其分散投資的理念與滴灌通非常匹配。

　　李小加坦言
，港股市場“21章
”沒有發展起來的原因主要有兩個方面，一是此前通過“21章”上市的平臺公司投資方向大多為非標產品 ，其底層資產的價值很難確定，導致投資者對這類公司估值不高 。另一方面
，過去通過“21章 ”上市的公司中，部分不法機構客觀上存在利用內幕交易操縱市場等問題
。

　　“但這并不是‘21章’本身制度安排的問題。
”李小加指出 ，特別是在數字經濟發展迅猛的當下
，滴灌通業務模式分散 、數據透明
、現金流動性較強，能夠更好地激發“21章”的生命力 。

　　“3.0 ”階段發力資金端

　　一直以來 ，滴灌通是“含著金鑰匙
”出生的資本市場寵兒
。

　　2021年11月
，滴灌通獲得紅杉中國獨家投資5000萬美元A輪融資，又相繼于2022年、2023年分別獲得7000萬美元的B輪融資 、4.5億美元的C輪融資 ，三輪融資規模累計達到5.7億美元。

　　“滴灌通目前沒有大規模資本開支的需求
，中短期也沒有融資需求 。”2024年12月，李小加在接受媒體采訪時表示 ，滴灌通前期使用自有資金直接投資來引領
，累計投資44億元，已收回約20億元 ，預計余下資金將于未來兩年半內逐步收回
。

　　既然滴灌通“不差錢 ”，為什么李小加需要單獨設立一家公司赴港上市？

　　核心原因在于
，滴灌通的現金分成模式需要資金端的認可。

　　復盤滴灌通2021年成立以來的發展歷程，李小加將其分為三個階段 。

　　具體來說 ，在“1.0
”階段
，在現金分成模式投資實體經濟還未有先例的背景下，滴灌通以自有資金對這一模式“開模
、打樣、試點”。隨后 ，在“2.0階段 ”
，滴灌通逐步形成了現金權投資范式下的產品標準 、會計準則
、估值方法、風控評級及交易系統，并開放給市場參與者使用
。李小加透露 ，在滴灌通“2.0
”階段
，已有小范圍投資者愿意嘗試投資，在澳交所平臺上撮合了上百個交易 ，累計完成了數億規模的交易額。

　　“到滴灌通的‘3.0’階段
，我們希望借助港交所這一更為成熟的平臺，擴大市場對我們的認知 ，爭取募集到更多國際資本 、機構資本，通過滴灌投資這一平臺
，間接投資到這些現金流資產上 。”李小加表示
。

　　做看得懂的標準化產品

　　在諸多圍繞滴灌通的爭議中，其商業模式始終是繞不開的話題。

　　值得關注的是 ，在招股書中
，滴灌投資披露了滴灌通自有資金建立的基金產品MCLF開展現金收入分成合約產品投資的年化收益率 。2022年8月到12月，該產品的實際回報率從5.63%到7.18%之間不等 ，年化回報率最高可達27.17%
。2023年全年
，產品實際回報率在8.42%到12.10%之間，年化回報率略有下降 ，但依然穩定在8%以上。

　　然而
，從2024年開始收益率下行、甚至出現虧損 。

　　滴灌通相關人士向記者表示，過去自有資金的投資產品根據每天
、每周、每月高頻分成 ，其投資回報主要依靠兩個方面
，一是現金分成合約下產品自身實現的投資回報，二是資金回籠后再投資 ，以高效資金周轉形成的投資組合收益
。2024年基金收益大幅下滑主要是由于經營模式的轉變，收縮了自有資金的投資規模
，轉向“2.0階段 ”的聯營模式，因此在沒有回籠資金投資的背景下 ，投資收益大幅減少。

　　“我們對投資者接受新資產類別這件事
，一開始想得太簡單了 。”李小加在交流中坦言，“我們對于傳統金融市場的制度性惰性缺乏充分認知
。
”

　　他表示 ，機構投資者已經習慣了傳統的股權投資 、債券投資
，他們所接受的創新大多數是在傳統的股權
、債權投資框架之內。而當面臨像現金流投資這類非股非債的新資產類別時，這些機構投資者在現有內部機制和監管環節下 ，往往面臨較大的阻力
，需要整個機構內部形成巨大的共識 。

　　有接近滴灌通的人士告訴記者，滴灌通從1.0版本發展到如今的3.0版本 ，可以理解成“募、投 、管
、退”四個部分逐漸從自營轉為平臺服務
，也因此對外部合作生態伙伴、外部資金流動性產生更高的要求。

　　“在四個環節中，最難的部分是‘募’ ，當滴灌通從自營轉換為平臺，需要從資產與資金兩端進行拓展
。 ”前述人士表示
，在澳交所成立后的“2.0階段
”，在滴灌通平臺融資的資產端相對充足 ，但資金端仍有較大缺口。

　　記者注意到
，與其他交易所不同的是，澳交所支持的發行方式目前有3種 ，分別是IO（首次發行） 、AO（新增發行）以及SO（二次轉讓） 。這也意味著在滴灌通設定的項目回報期限到期或達成約定投資回報前
，投資者的退出渠道相對有限
。

　　一位創投從業人士向記者表示，專業投資者在滴灌通平臺的投資速度相對較慢 ，而IPO募資是股權類
，無需到期清償，可以進一步提高投資效率。

　　“一個一個去說服他們接受新事物是困難的 ，但是這件事如果沒有有建制性
、規模性的錢來做的話
，發展的速度就會太慢 。因此滴灌投資上市相當于找到一個中間環節
。機構投資者購買我們的股票，我們用股票融資得來進行投資 ，這些邏輯都是在傳統投資的框架之內。”

　　在李小加的設想中，滴灌通將成為一個“轉換器 ”
，通過現金收入分成模式，將實體經濟中的非標準化融資機會 ，轉換為金融系統能夠看得懂的標準化產品 。

　　“我們相信
，滴灌投資若成功上市，將首次實現上市公司資金標準化、系統化地配置到傳統債股市場無法有效觸及的多元化資產配置路徑 ，又為實體經濟注入非稀釋性資本活水
，有利于推動香港發展成為更具包容性 、更具國際影響力的金融中心
。
”李小加在他的創始人網志中表達了他的希冀。

（文章來源：21世紀經濟報道）