11月11日，中國人民銀行發布《2025年第三季度中國貨幣政策執行報告》（下稱《報告》） ，并單設專欄4就保持合理利率比價關系的必要性作出深入闡釋
。

　　《報告》指出
，利率及其比價關系對宏觀經濟均衡和資源配置有重要導向意義。市場化利率體系有效運行，要求各類利率之間保持合理的比價關系 。中國人民銀行注重理順各類利率比價關系 ，是完善中國特色現代貨幣政策框架
、暢通市場化利率形成和傳導機制的重要舉措
。

　　具體而言
，中央銀行釋放政策利率調控信號，引導各類市場利率有序運行 ，促進市場化的利率形成和傳導機制發揮作用
，調節資金供求和資源配置，實現貨幣政策目標。

　　理想情況下 ，在政策利率引導下
，各類利率之間保持合理的比價關系和聯動性，反映期限、風險 、流動性等變化規律 ，金融資源配置效率較高 。但現實世界中，受激勵機制扭曲
、經營主體非理性行為等因素影響
，不同利率之間的比價關系有時也可能會出現失衡，導致市場化的利率形成和傳導機制受到阻滯 ，制約貨幣政策有效性
。

　　業內專家告訴記者
，“十五五
”規劃建議提出，要構建科學穩健的貨幣政策體系和覆蓋全面的宏觀審慎管理體系 ，暢通貨幣政策傳導機制。保持合理的利率比價關系
，正是未來暢通利率傳導機制的客觀需要，有助于提升貨幣政策有效性 ，減少資金空轉套利 。

　　及時糾正利率比價關系的階段性偏離

　　央行還在上述《報告》中指出
，幾組重要的利率比價關系需要關注
。

　　一是央行政策利率和市場利率的關系。 央行政策利率體現宏觀調控意圖，在利率傳導機制順暢的情況下 ，短端貨幣市場利率會圍繞政策利率中樞運行
，并通過金融體系傳導影響整個市場利率的水平 。 如果市場利率比央行政策利率變化得過早或者過遲，調整幅度過大或者過小 ，甚至變化的方向不一致，比價關系明顯偏離合理范圍
，利率傳導的有效性會受影響
。

　　二是商業銀行資產端和負債端利率的關系。存款利率是銀行的主要負債成本率， 貸款利率是銀行的主要資產收益率 。存貸款利率總體上同向變動 ，但是由于重定價周期差異、銀行“內卷式”競爭等因素影響
，貸款利率下降快，存款利率下降慢 ，會壓縮銀行凈息差
，制約銀行持續支持實體經濟的能力。

　　三是不同類型資產收益率的關系
。貸款和債券均為銀行資產的重要組成部分，作為不同的融資方式 ，貸款利率和債券收益率有一定差異是正常現象。但是對同一經營主體
，發債融資的利率和貸款利率理論上也不應差距太大 。同時，隨著我國理財等資管產品不斷豐富 ，企業和居民配置理財 、基金等金融資產會更加多元化
，利率調控機制作用有效發揮，也需要各金融市場之間利率的更多協同
。

　　四是不同期限利率的關系。短期利率和長期利率之間的差異反映期限溢價 。一般情況下 ，銀行不同期限定期存款利率等也會聯動調整，并維持合理的期限利差
。

　　五是不同風險利率的關系。不同信用等級融資主體的融資成本差異反映風險溢價 。一般來說融資主體的信用等級越高
，融資利率越低
。國債收益率反映國家信用，被認為是無風險利率。如果企業融資利率低于國債收益率 ，意味著企業信用比國家信用還好
，違背了風險定價的原則，不合理也不可持續 。

　　上述業內專家還告訴記者 ，在實際運行中
，各類金融市場都會存在階段性的波動，甚至有時會因為非理性因素 ，大量主體集中配置某類資產
，再加上羊群效應，會導致資產收益波動較大
。比如 ，前些年債市收益率的下行
，今年資本市場活躍度的上升，近些年房屋租售比的回升等 ，這些本質上都是不同資產收益比價關系變化的體現。未來加強政策協調，強化利率政策執行
，保持合理的利率比價關系，也是央行暢通貨幣政策傳導的重要環節 。

　　事實上 ，中國人民銀行一直注重保持合理的利率比價關系。近年來
，中國人民銀行指導利率自律機制整治違規手工補息
、規范同業存款利率定價、建立存款招投標利率報備機制 、在對公存款服務協議中增加“兜底條款 ”，督促銀行不發放稅后利率低于同期限國債收益率的貸款 ，按照經營成本合理確定貸款利率等
，并開展利率政策執法檢查，增強銀行資產和負債端利率調整的聯動性 ，支持銀行穩定凈息差
，拓寬貨幣政策逆周期調節空間
。

　　發揮利率調節金融資源配置機制的效果

　　利率比價關系一定程度上也可以解釋近期居民存款增長放緩
、非銀存款增多的現象。今年以來，在資本市場回暖背景下 ，有市場機構將居民存款增長放緩視為居民存款“搬家
”到股市 。

　　對此
，市場權威人士表示，所謂“存款搬家” ，其實是居民根據資產回報率的變化，把銀行里的儲蓄存款轉換成其他資產的現象
，本質上是居民資產重新配置的一種表現
。過去20年里，股票、房產 、互聯網金融產品
、銀行理財、基金等不同類型資產在不同時期曾成為居民存款資金轉移的去向 ，并且根據不同市場形勢變化
，這種資金流動也是雙向動態變化的。

　　也有業內專家認為，從宏觀層面看 ，嚴謹來說
，“存款搬家 ”這種說法實際上不夠準確 。居民 、企業和非銀機構用存款買賣股票，只是存款和股票在不同主體之間的重新分配 ，買股票的人存款減少、股票增多
，賣股票的人股票減少
、存款增多，整體上看存款是大體不變的
。當然從大類資產市值的角度看 ，股市上漲
，會帶來股票總市值上升，相對于存款的比重會有提高。

　　上述專家還稱 ，對于個體而言，投資者為了追求收益最大化
，會根據不同資產的收益率，把儲蓄存款轉換成其他資產 。比如 ，當存款利率趨于下降時
，會更愿意買理財資管產品，但從理財資管的最終投向看 ，大部分也還是購買同業存單、存放在銀行或購買債券
，最終還是會體現為銀行的同業存款或是經營主體的存款
。

　　還有市場分析人士提到，近期非銀存款增多 ，主要還是與前期規范同業活期存款利率有關
，非銀主體存款趨于定期化，也更愿意持有同業存單。

　　央行還在《報告》中指出 ，隨著金融市場日益發展 、金融產品不斷豐富
，企業和居民基于各類資產的收益變化，可以用存款購買理財
、股票等金融資產 。資產價格變化往往會引起銀行存款、貸款總量和結構的變化 ，對銀行體系的貨幣創造和廣義貨幣（M2）造成擾動
。

　　央行明確，未來要繼續推進貨幣政策調控框架轉型
，更加注重發揮價格型調控的作用。通過不斷深化利率市場化改革，理順由短及長的利率傳導關系以及不同資產收益率的比價關系 ，充分發揮利率調節金融資源配置機制的效果
，穩固金融支持實體經濟的實效 。