央行11月11日發布2025年第三季度中國貨幣政策執行報告 ，釋放系列新信號 。報告稱
，國內經濟回升向好基礎仍需加力鞏固
。下階段，央行將進一步深化金融改革和高水平對外開放 ，加快建設金融強國
，完善中央銀行制度，構建科學穩健的貨幣政策體系和覆蓋全面的宏觀審慎管理體系 ，暢通貨幣政策傳導機制。

　　報告以專欄文章形式提出：應科學看待金融總量指標
，觀察金融總量要更多看社會融資規模、貨幣供應量指標；保持合理的利率比價關系，尤其是關注央行政策利率和市場利率 、不同類型資產收益率等重要的利率比價關系 。報告還分析了基礎貨幣與貨幣的關系 ，回顧展望金融支持數字經濟發展情況
。

　　平衡好四組關系提升宏觀經濟治理效能

　　關于下一階段的貨幣政策主要思路，報告明確
，平衡好短期與長期
、穩增長與防風險、內部均衡與外部均衡 、支持實體經濟與保持銀行體系自身健康性的關系，強化宏觀政策取向一致性 ，做好逆周期和跨周期調節
，提升宏觀經濟治理效能，持續穩增長
、穩就業、穩預期。

　　“央行依然強調了對四方面關系的平衡 ?？紤]到外部不穩定不確定性因素較多 、內需不足 ，下一步實施好適度寬松的貨幣政策
，要抓好政策落實，充分釋放政策效應
。”業內專家表示 ，今年前三季度
，國內經濟運行展現出了韌性和活力。在財政
、貨幣、產業等宏觀政策協同配合發力下，全年5%左右的經濟發展目標有望順利完成 。

　　為保持金融總量合理增長 ，報告提出
，實施好適度寬松的貨幣政策，保持社會融資條件相對寬松。根據經濟金融形勢的變化 ，做好逆周期和跨周期調節，持續營造適宜的貨幣金融環境；綜合運用多種貨幣政策工具
，保持流動性充裕；引導銀行穩固信貸支持力度，保持金融總量合理增長 ，使社會融資規模 、貨幣供應量增長同經濟增長和價格總水平預期目標相匹配
。

　　“科學看待金融總量指標。 ”報告在專欄文章中指出
，與銀行貸款相比，社會融資規模和貨幣供應量等總量指標更為全面、合理 。其中 ，社會融資規模是指實體經濟從金融體系獲得的資金支持總量
，除銀行貸款之外，還包括政府債券
、企業債券、股票融資 、委托貸款
、未貼現銀行承兌匯票等其他直接或間接融資方式
。

　　多年來 ，我國金融體系以銀行貸款等間接融資為主
，各方面對貸款增長關注度比較高。“在融資結構變化、經濟轉型加快的背景下，應更多地看社會融資規模 。
”業內專家表示
。

　　今年以來 ，我國直接融資規模占比顯著提升。央行披露的數據顯示
，2025年前三季度社會融資規模增量中，包括政府債券 、企業債券和非金融企業境內股票融資等在內的直接融資占比升至44.4% ，較2024年同期和2024年全年分別上升9.6個和2.6個百分點 。

　　“隨著直接融資發展，企業發債融資更加便利
，融資成本也明顯降低，企業尤其是大中型企業更愿意發債替換貸款 ，地方政府也更傾向于用政府債券解決項目建設的資金需求
。”業內專家表示
，無論是貸款等間接融資，還是債券等直接融資 ，二者都是信用擴張支持實體經濟的表現
，從涵蓋直接融資的社會融資規模角度看，增速持續保持在8%以上 ，表明“寬信用 ”效果正在顯現。

　　當前
，我國金融總量“盤子
”已經很大，人民幣貸款余額已達270萬億元 ，社會融資規模存量達437萬億元 。業內專家認為
，在高質量發展階段，也不需片面追求壘高信貸規模
。未來的重點是盤活存量金融資源
、提升信貸資產質效。

　　報告明確 ，下一步，央行將發揮“數字技術+數據要素”雙輪驅動作用
，持續深化金融供給側結構性改革，研究制定“十五五 ”時期金融科技發展規劃 ，穩妥有序推進金融領域人工智能大模型應用
，深化征信數據治理與產品創新，推動完善新型工業化金融服務體系 ，加強金融服務質效評估
，為加快金融強國建設、經濟高質量發展提供堅實支撐 。

　　保持合理的利率比價關系

　　報告在專欄文章中提到，保持合理的利率比價關系。報告指出 ，利率本質上是資金的回報率
。由于不同金融工具的期限 、風險
、流動性等屬性不同
，經濟活動中的利率品種眾多，利率水平也有所差異 ，形成一定比價關系。

　　“利率及其比價關系對宏觀經濟均衡和資源配置有重要導向意義 。市場化利率體系有效運行
，要求各類利率之間保持合理的比價關系
。中國人民銀行注重理順各類利率比價關系，是完善中國特色現代貨幣政策框架、暢通市場化利率形成和傳導機制的重要舉措。
”報告顯示 。

　　報告認為 ，幾組重要的利率比價關系需要關注：央行政策利率和市場利率的關系，商業銀行資產端和負債端利率的關系
，不同類型資產收益率的關系，不同期限利率的關系 ，不同風險利率的關系
。

　　“經濟活動中涉及利率的資產眾多
，各類資產的期限 、風險
、流動性不同，利率也存在差異 ，但理想情況下
，要保持合理的比價關系。比如，銀行不同期限的定期存款利率之間 ，需要維持合理的期限利差；貸款和債券、理財和存款的利率也需要更加協同 。”業內專家表示
，實際運行中，各類金融市場都會存在階段性的波動 ，甚至有時會因為非理性因素
，大量主體集中配置某類資產，再加上羊群效應 ，會導致資產收益波動較大
。

　　報告稱，在市場化利率體系運行過程中
，不同資產的回報率及比價關系發生變化，在套利機制作用下 ，資金流向回報率更高的地方
，消除無風險套利的機會，引導銀行存貸款 、債券市場、股票市場
、保險市場等投融資活動 ，并將金融資源配置到實體經濟和各類資產上。例如
，存款和貸款利率、債券收益率 、股票股息率
、房屋租售比之間都形成比價關系 。

　　業內專家舉例，比如 ，債市收益率下行、資本市場活躍度上升 、房屋租售比的回升等
，本質上都是不同資產收益比價關系變化的體現
。今年以來，在資本市場回暖背景下 ，有市場機構將存款增長放緩視為存款“搬家 ”到股市。但從宏觀層面看
，存款搬家的說法不夠準確 。因為居民
、企業和非銀機構用存款買賣股票，只是存款和股票在不同主體之間的重新分配 ，買股票的人存款減少、股票增多，賣股票的人股票減少 、存款增多
，整體看存款是大體不變的。當然從大類資產市值的角度看，股市上漲 ，會帶來股票總市值上升
，相對于存款的比重會有提高
。

　　“對個體而言，投資者為了追求收益最大化 ，會根據不同資產的收益率
，把儲蓄存款轉換成其他資產。”業內專家稱，比如 ，當存款利率趨于下降時
，會更愿意買理財資管產品，但從理財資管的最終投向看 ，大部分也還是購買同業存單
、存放在銀行或購買債券
，最終還是會體現為銀行的同業存款或是經營主體的存款 。近期居民存款增長放緩、非銀存款增多，主要還是與前期規范同業活期存款利率有關 ，非銀主體存款趨于定期化，也更愿意持有同業存單
。

　　貨幣創造受實體經濟有效融資需求等因素影響

　　報告還深入分析了基礎貨幣和貨幣的關系。報告稱
，基礎貨幣又被稱為“高能貨幣
”“強力貨幣”，是貨幣創造的源頭 ，也是整個銀行體系資產負債活動的基礎 。在現代銀行體系下
，基礎貨幣變動會影響廣義貨幣的創造和派生，但二者也并非簡單的一一對應關系
?；A貨幣與貨幣不是包含關系 ，是不同維度的概念
，前者是中央銀行的負債，后者主要是商業銀行的負債。

　　“貨幣創造與派生過程是一個復雜的過程 ，涉及到中央銀行 、商業銀行和實體經濟三個部門 。 ”業內專家分析
，其中，商業銀行通過資產擴張派生出存款 ，形成廣義貨幣
，這是貨幣創造的關鍵環節
。中央銀行通過調節基礎貨幣，可以在一定程度上影響商業銀行的貨幣創造能力 ，但商業銀行資產擴張在根本上還要受到實體經濟有效融資需求的影響。簡單而言，當企業和居民有融資需求
，商業銀行有放款意愿和能力時，貨幣創造過程才會發生 。

　　報告稱 ，銀行體系的貨幣創造過程還會受到實體經濟有效融資需求及銀行自身意愿等因素的影響
，如果銀行貨幣創造動力較強，投放一定的基礎貨幣就可以撬動更多的貨幣 ，反之即使基礎貨幣投放很多
，但只是銀行的超額存款準備金增加，貨幣創造也不一定多
。

　　業內專家表示 ，發放貸款并不是商業銀行貨幣派生的唯一途徑。傳統上
，商業銀行在我國金融體系當中占據主導地位，以銀行貸款為主的間接融資在我國社會融資規模中比重較高 。銀行通過貸款創造存款是長期以來我國廣義貨幣創造的主要渠道。

　　“近年來 ，我國金融市場不斷深化
，直接融資快速發展，商業銀行資產擴張的方式也更加多元 ，既有傳統的發放貸款，也會購買債券等其他金融資產
，二者一定程度上相互替代
。應當看到，商業銀行無論是發放貸款還是購買其他金融資產 ，都會同時形成對手方在銀行體系內的存款
，派生出廣義貨幣。
”業內專家表示 。

（文章來源：上海證券報）