興證策略團(tuán)隊(duì)研報(bào)指出，25Q3主動(dòng)公募對(duì)TMT的配置比例大幅提升11.3pct至39.9% ，上一次單個(gè)板塊配置比例達(dá)到這一水平是2020年末主動(dòng)公募對(duì)茅指數(shù)的配置比例達(dá)到42.5%。當(dāng)前已經(jīng)接近這一歷史經(jīng)驗(yàn)上限
，引發(fā)投資者對(duì)于TMT板塊配置比例見(jiàn)頂、后續(xù)超額收益收斂的擔(dān)憂 。對(duì)TMT板塊進(jìn)行歷史對(duì)比來(lái)看，TMT“主動(dòng)公募配置比例/自由流通市值占比 ”最高于2015年達(dá)到2.07 ，25Q3這一指標(biāo)為1.52
，并不算極端
。

　　25Q3，主動(dòng)公募順應(yīng)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)和景氣 ，顯著呈現(xiàn)“加硬件 、減軟件
”的特征。25Q3主動(dòng)公募主要加倉(cāng)上游網(wǎng)絡(luò)通信硬件（主要為北美算力鏈）和芯片存儲(chǔ)（主要為國(guó)產(chǎn)算力鏈）以及下游AI端側(cè)為代表的硬件端
，而減倉(cāng)以中游算法技術(shù)和軟件
、下游AI應(yīng)用為代表的軟件端 。

　　研報(bào)全文如下

　　一、如何看待TMT持倉(cāng)比例達(dá)到40%？

　　25Q3主動(dòng)公募對(duì)TMT的配置比例大幅提升11.3pct至39.9%，上一次單個(gè)板塊配置比例達(dá)到這一水平是2020年末主動(dòng)公募對(duì)茅指數(shù)的配置比例達(dá)到42.5%
。當(dāng)前已經(jīng)接近這一歷史經(jīng)驗(yàn)上限 ，引發(fā)投資者對(duì)于TMT板塊配置比例見(jiàn)頂 、后續(xù)超額收益收斂的擔(dān)憂。

　　對(duì)此需要注意的是，在觀察某一個(gè)板塊的配置比例時(shí)
，需要考慮板塊本身市值占比的變化，單純看配置比例絕對(duì)值并無(wú)意義 。隨著股市結(jié)構(gòu)持續(xù)反映經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型 ，TMT已經(jīng)成長(zhǎng)成為一個(gè)擁有超過(guò)1000家公司
、自由流通市值占比超過(guò)25%的大類板塊
，本身可容納的資金規(guī)模在變大
。因此隨著市值占比的提升，主動(dòng)公募板塊配置比例的高點(diǎn)也將往往會(huì)隨之走高。

　　因此 ，我們通過(guò)自由流通市值占比進(jìn)行修正
，用“主動(dòng)公募配置比例/自由流通市值占比”這一指標(biāo)（超配比例的概念），來(lái)觀察主動(dòng)公募對(duì)于各板塊配置的擁擠度 。通過(guò)自由流通市值占比進(jìn)行修正 ，這一指標(biāo)不僅能夠?qū)崿F(xiàn)同一板塊之間進(jìn)行歷史縱向?qū)Ρ?
，還能實(shí)現(xiàn)不同板塊之間進(jìn)行橫向?qū)Ρ?。

　　對(duì)TMT板塊進(jìn)行歷史對(duì)比來(lái)看，TMT“主動(dòng)公募配置比例/自由流通市值占比 ”最高于2015年達(dá)到2.07 ，25Q3這一指標(biāo)為1.52
，并不算極端
。

　　與其他板塊對(duì)比來(lái)看，19-21年消費(fèi)核心資產(chǎn)和新能源產(chǎn)業(yè)鏈的“主動(dòng)公募配置比例/自由流通市值占比
”最高也上升至2以上。茅指數(shù)/新能源產(chǎn)業(yè)鏈（能源金屬+電力設(shè)備+汽車(chē)）的“主動(dòng)公募配置比例/自由流通市值占比”最高于2019年/2021年達(dá)到2.4/2.07 。

　　并且 ，當(dāng)前TMT內(nèi)部持倉(cāng)分化本身也較大，后續(xù)可以通過(guò)內(nèi)部“再平衡 ”的方式消化板塊整體的配置比例
。以計(jì)算機(jī)和傳媒為代表的AI中下游產(chǎn)業(yè)鏈
，25Q3主動(dòng)公募配置比例仍處于近十年中低分位數(shù)水平。隨著后續(xù)AI產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)向中下游應(yīng)用端擴(kuò)散，或可以通過(guò)內(nèi)部“再平衡
”的方式來(lái)消化板塊整體的配置比例 。

　　二、AI細(xì)分方向25Q3主動(dòng)公募持倉(cāng)全拆解

　　25Q3 ，主動(dòng)公募順應(yīng)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)和景氣
，顯著呈現(xiàn)“加硬件 、減軟件”的特征
。25Q3主動(dòng)公募主要加倉(cāng)上游網(wǎng)絡(luò)通信硬件（主要為北美算力鏈）和芯片存儲(chǔ)（主要為國(guó)產(chǎn)算力鏈）以及下游AI端側(cè)為代表的硬件端，而減倉(cāng)以中游算法技術(shù)和軟件
、下游AI應(yīng)用為代表的軟件端。

　　細(xì)分來(lái)看：

　　上游網(wǎng)絡(luò)通信硬件：各方向均獲加倉(cāng) ，顯著加倉(cāng)以光模塊、PCB為代表的北美算力鏈
，高速銅鏈接 、光纖光纜的配置和超配比例仍未達(dá)到歷史最高水平 。

　　上游芯片存儲(chǔ)：各方向均獲加倉(cāng)，顯著加倉(cāng)IDC（算力租賃）以及AI芯片、GPU
、存儲(chǔ)芯片為代表的國(guó)產(chǎn)芯片龍頭 ，半導(dǎo)體封測(cè)為代表的國(guó)產(chǎn)算力上游產(chǎn)業(yè)鏈配置和超配比例仍處于歷史偏低水平
。

　　中游算法技術(shù)：多數(shù)方向均獲減倉(cāng)
，AIGC、AIAgent的超配比例已處于歷史極低水平。

　　中游軟件：多數(shù)方向均獲減倉(cāng)，操作系統(tǒng) 、網(wǎng)絡(luò)安全等少數(shù)方向獲加倉(cāng) ，行業(yè)應(yīng)用軟件
、辦公軟件、ERP軟件的超配比例已處于歷史極低水平 。

　　中游服務(wù)：整體獲加倉(cāng)但內(nèi)部分化較大
，加倉(cāng)云計(jì)算 、邊緣計(jì)算，減倉(cāng)運(yùn)營(yíng)商
、SAAS ，IT服務(wù)、云計(jì)算 、SAAS的超配比例已處于歷史較低水平
。

　　下游AI端側(cè)：多數(shù)方向均獲加倉(cāng)，AI手機(jī)
、AIPC、AI穿戴設(shè)備等消費(fèi)電子端獲加倉(cāng)較多
，人形機(jī)器人獲減倉(cāng)，各方向超配比例仍處于歷史中等水平。

　　下游AI應(yīng)用：多數(shù)方向均獲減倉(cāng) ，游戲等少數(shù)景氣方向獲加倉(cāng)
，多數(shù)方向配置和超配比例仍處于歷史偏低水平 。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　僅公開(kāi)資料整理，不涉及投資建議及研究觀點(diǎn)；數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)不完備或口徑不同帶來(lái)偏差；歷史經(jīng)驗(yàn)失效等。

（文章來(lái)源：興業(yè)證券）