“物價(jià)低位運(yùn)行 ”“落實(shí)落細(xì)適度寬松的貨幣政策”“關(guān)注長(zhǎng)期收益率的變化
” ，近日召開(kāi)的中國(guó)人民銀行貨幣政策委員會(huì)2025年第三季度例會(huì)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“會(huì)議”）釋放出一系列關(guān)鍵政策信號(hào) 。一方面，從當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)來(lái)看
，物價(jià)低位運(yùn)行但主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)邊際改善，為貨幣政策靈活調(diào)整提供了空間；另一方面 ，部署四季度貨幣政策實(shí)施
，會(huì)議表述更傾向于“用好存量、釋放效能 ”，更加注重結(jié)構(gòu)性工具的運(yùn)用 ，但不代表支持性貨幣政策轉(zhuǎn)向。

　　物價(jià)水平偏低

　　對(duì)于國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的研判
，會(huì)議定調(diào)，當(dāng)前外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻 ，世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能減弱
，貿(mào)易壁壘增多，主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)有所分化 ，通脹走勢(shì)和貨幣政策調(diào)整存在不確定性
。我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中有進(jìn)
，社會(huì)信心持續(xù)提振，高質(zhì)量發(fā)展取得新成效 ，但仍面臨國(guó)內(nèi)需求不足 、物價(jià)低位運(yùn)行等困難和挑戰(zhàn)。

　　對(duì)比二季度例會(huì)內(nèi)容來(lái)看，本次會(huì)議表述變化主要體現(xiàn)在
，“我國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)向好態(tài)勢(shì)
”變?yōu)椤敖?jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中有進(jìn)”，“高質(zhì)量發(fā)展扎實(shí) ”變?yōu)椤案哔|(zhì)量發(fā)展取得新成效
”；挑戰(zhàn)方面 ，“物價(jià)持續(xù)低位運(yùn)行”變?yōu)椤拔飪r(jià)低位運(yùn)行 ” 。

　　數(shù)據(jù)顯示
，8月核心CPI同比上漲0.9%，漲幅連續(xù)第四個(gè)月擴(kuò)大；PPI同比為-2.9% ，降幅較7月收窄0.7個(gè)百分點(diǎn)
，為今年3月以來(lái)首次收窄
。

　　東方金誠(chéng)首席宏觀分析師王青表示，這背后是上年同期基數(shù)走低 ，以及近期反內(nèi)卷在遏制上游基礎(chǔ)原材料價(jià)格下行方面取得一定效果
，以及促消費(fèi)政策對(duì)汽車(chē)、家電等耐用消費(fèi)品價(jià)格支撐作用增強(qiáng)等。預(yù)計(jì)9月PPI同比降幅有可能進(jìn)一步收窄至-2.3%左右，CPI同比降幅也會(huì)小幅收窄 ，不排除轉(zhuǎn)平的可能
，核心CPI同比漲幅則將擴(kuò)大到1.1%左右 。不過(guò)，在需求偏弱背景下 ，反內(nèi)卷對(duì)物價(jià)走勢(shì)的持續(xù)性影響還需進(jìn)一步觀察
。未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)物價(jià)水平偏低的狀況有可能延續(xù)。這也為貨幣政策靈活調(diào)整提供了空間 。

　　縱觀當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境，清華大學(xué)國(guó)家金融研究院院長(zhǎng)
、清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副院長(zhǎng)田軒也指出
，1—8月固定資產(chǎn)投資僅增長(zhǎng)0.5%，房地產(chǎn)投資同比降12.9% ，制造業(yè)投資增速放緩等
，反映內(nèi)需復(fù)蘇仍不均衡，結(jié)構(gòu)性矛盾仍然存在
。

　　“總體上看 ，以5月央行等部門(mén)推出一攬子金融支持政策為標(biāo)志
，前三季度貨幣政策在適度寬松方向上持續(xù)發(fā)力。
”王青說(shuō)道，除降息降準(zhǔn)、加大結(jié)構(gòu)性貨幣政策支持力度外 ，5月以來(lái)央行通過(guò)綜合運(yùn)用買(mǎi)斷式逆回購(gòu) 、MLF等政策工具
，持續(xù)向市場(chǎng)注入中期流動(dòng)性，保持市場(chǎng)流動(dòng)性充裕 ，加之近期M2和存量社融同比增速都明顯高于名義GDP增速
，這些都顯示年初以來(lái)貨幣政策保持支持性立場(chǎng) 。5月之后央行未再推出降息降準(zhǔn)這樣的“大招”，主要是上半年經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中偏強(qiáng) ，加之近期出口保持較快正增長(zhǎng)，宏觀政策處于觀察期
，顯著加力的必要性不高
。

　　“加大增量 ”轉(zhuǎn)向“用好存量
”

　　針對(duì)下階段貨幣政策思路，會(huì)議指出 ，要落實(shí)落細(xì)適度寬松的貨幣政策
，加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，更好發(fā)揮貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能 ，加大貨幣財(cái)政政策協(xié)同配合
，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)和物價(jià)處于合理水平。

　　建議加強(qiáng)貨幣政策調(diào)控，提高前瞻性
、針對(duì)性、有效性 ，根據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)和金融市場(chǎng)運(yùn)行情況
，把握好政策實(shí)施的力度和節(jié)奏，抓好各項(xiàng)貨幣政策措施執(zhí)行 ，充分釋放政策效應(yīng) 。保持流動(dòng)性充裕
，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大貨幣信貸投放力度，使社會(huì)融資規(guī)模 、貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)
、價(jià)格總水平預(yù)期目標(biāo)相匹配。

　　“落實(shí)落細(xì)適度寬松的貨幣政策”和“抓好各項(xiàng)貨幣政策措施執(zhí)行 ，充分釋放政策效應(yīng) ”是本次會(huì)議的新提法，但并不是首次出現(xiàn)
。兩項(xiàng)表述與7月30日中央政治局會(huì)議的要求基本一致。值得注意的是
，對(duì)比二季度，會(huì)議刪去了“加力實(shí)施增量政策”的相關(guān)表述 ，取而代之的是“保持政策連續(xù)性穩(wěn)定性
，增強(qiáng)靈活性預(yù)見(jiàn)性
” 。

　　在田軒看來(lái)，這意味著政策重心正從出臺(tái)新舉措轉(zhuǎn)向推動(dòng)現(xiàn)有政策落地見(jiàn)效 ，強(qiáng)調(diào)執(zhí)行力度與政策傳導(dǎo)效率
。刪去“加力實(shí)施增量政策”更表明當(dāng)前政策層對(duì)前期出臺(tái)措施的效果有一定信心
，不再急于追加新工具，而是要從“加大增量 ”轉(zhuǎn)向“用好存量、釋放效能
” ，強(qiáng)調(diào)精準(zhǔn)施策與政策協(xié)同。這一轉(zhuǎn)變意味著四季度貨幣政策將更加注重結(jié)構(gòu)性工具的運(yùn)用
，加大對(duì)科技創(chuàng)新 、綠色發(fā)展
、普惠小微等領(lǐng)域的定向支持，同時(shí)配合財(cái)政政策發(fā)力 ，提升資金使用效率 。

　　王青同時(shí)強(qiáng)調(diào)
，“這既不代表支持性貨幣政策轉(zhuǎn)向，更不代表后期不會(huì)推出新的增量政策”
。綜合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能變化、物價(jià)走勢(shì) ，以及更大力度推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)的要求，預(yù)計(jì)四季度有可能出臺(tái)新一輪穩(wěn)增長(zhǎng)政策
，核心是財(cái)政加力 、貨幣寬松，以及更大力度推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)。

　　具體來(lái)看 ，四季度央行有可能實(shí)施新一輪降息降準(zhǔn) 。這在引導(dǎo)市場(chǎng)流動(dòng)性處于充裕狀態(tài)
，提高銀行信貸投放能力的同時(shí)，能夠推動(dòng)企業(yè)和居民貸款利率較大幅度下行 ，激發(fā)內(nèi)生性融資需求
，是四季度促消費(fèi)擴(kuò)投資
、有效對(duì)沖外需放緩的一個(gè)重要發(fā)力點(diǎn)
。值得注意的是，9月美聯(lián)儲(chǔ)恢復(fù)降息 ，并有可能持續(xù)降息
，意味著外部因素對(duì)國(guó)內(nèi)實(shí)施適度寬松貨幣政策的掣肘進(jìn)一步弱化。

　　王青指出，接下來(lái)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具也會(huì)在支持國(guó)民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)方面重點(diǎn)發(fā)力 。具體措施可以包括上調(diào)政策工具額度 ，優(yōu)化審批流程
，引導(dǎo)金融資源更多更快流向科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展 、制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、小微企業(yè)
、穩(wěn)外貿(mào)等領(lǐng)域
。與此同時(shí)，各項(xiàng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具可以發(fā)揮以結(jié)構(gòu)帶總量作用 ，進(jìn)而推動(dòng)全年新增信貸、新增社融恢復(fù)同比多增。

　　大規(guī)模國(guó)債買(mǎi)入可能性低

　　聚焦利率傳導(dǎo) 、防資金空轉(zhuǎn)
、穩(wěn)定匯率，以及做好“五篇大文章 ”
，穩(wěn)定資本市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)等，本次會(huì)議同樣作出一系列部署 ，總體與二季度例會(huì)保持一致 。其中
，再次提及“從宏觀審慎的角度觀察 、評(píng)估債市運(yùn)行情況，關(guān)注長(zhǎng)期收益率的變化
” ，是央行連續(xù)七個(gè)季度在貨幣政策委員會(huì)例會(huì)中強(qiáng)調(diào)。

　　2025年初
，10年期國(guó)債收益率一度跌破1.6%的歷史低位，央行暫停國(guó)債買(mǎi)入以避免加劇收益率下跌 ，防范非銀主體大量持有中長(zhǎng)期債券的期限錯(cuò)配和利率風(fēng)險(xiǎn)
。近段時(shí)間
，受反內(nèi)卷牽動(dòng)市場(chǎng)預(yù)期，股市偏強(qiáng)等影響 ，7月中旬以來(lái)債市偏弱震蕩
，10年期國(guó)債收益率上行25個(gè)基點(diǎn)左右。截至9月28日16時(shí)30分，10年期國(guó)債活躍券收益率報(bào)1.8% 。

　　但整體來(lái)看 ，當(dāng)前債市收益率仍處于歷史較低水平
。同時(shí)，在部分債券恢復(fù)征收增值稅等政策影響下
，債市收益率上行壓力較大，波動(dòng)的階段性加大 ，市場(chǎng)吸引力不足。因此
，是否恢復(fù)國(guó)債買(mǎi)入操作，也成為四季度貨幣政策實(shí)施的看點(diǎn)之一 。

　　“若央行重啟國(guó)債買(mǎi)入操作 ，可在一定程度上緩解供需矛盾
，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，引導(dǎo)利率下行 ，推動(dòng)社會(huì)綜合融資成本下降
，引導(dǎo)資金更多流向關(guān)鍵領(lǐng)域
。不過(guò)，從三季度會(huì)議來(lái)看 ，政策更強(qiáng)調(diào)實(shí)施好現(xiàn)有政策工具而非新增操作
，因此，盡管重啟相關(guān)操作在理論上具備一定的必要性 ，但預(yù)計(jì)短期內(nèi)大規(guī)模實(shí)施國(guó)債買(mǎi)入操作的可能性相對(duì)較低，政策層更傾向于通過(guò)流動(dòng)性管理
、結(jié)構(gòu)性工具與財(cái)政協(xié)同發(fā)力來(lái)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)。”田軒說(shuō)道 。

　　田軒認(rèn)為
，若后續(xù)債市波動(dòng)加劇，長(zhǎng)期收益率大幅上行引發(fā)融資成本攀升 ，或經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能明顯放緩
，央行則可能擇機(jī)重啟國(guó)債買(mǎi)入操作，以穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期
。

　　王青同樣表示 ，四季度能否恢復(fù)國(guó)債買(mǎi)入
，除了10年期國(guó)債收益率本身的走勢(shì)外，要重點(diǎn)觀察外部環(huán)境變化對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響。本次會(huì)議重申“關(guān)注債市長(zhǎng)期收益率的變化 ”等表述 ，或意味著監(jiān)管層認(rèn)為近期國(guó)債收益率回升符合政策導(dǎo)向
，無(wú)需直接干預(yù) 。