國金證券表示，根據小松財報 ，23、24年全球工程機械需求分別下滑3% 、5%
，到今年6月海外需求已經連續下滑兩年半，去庫進入尾聲 ，看好降息周期背景下
，歐美需求復蘇帶動海外需求回暖
。

　　國金機械滿在朋丨工程機械：降息周期已至，看好全球工程機械需求共振復蘇

　　內外銷共振將是工程機械廠商增長主旋律

　　國內：25H1土方內銷表現仍然強勢 ，工程起重機等非土方板塊回暖的板塊開始增多
，25H1三一重工
、柳工、徐工 、中聯重科內收入增速分別為21.4%
、15.7%、5.5% 、-11.6%。頭部主機廠25H1國內毛利率相對20年高點低5%-10%，預計隨著非土方上行 ，內銷有望為工程機械廠商貢獻更多業績彈性 。

　　海外：海外仍是主機廠利潤釋放的核心環節
。從毛利率角度分析
，工程機械主機廠海外毛利率遠高于國內市場， 25H1三一重工
、徐工機械、中聯重科 、柳工海外與國內毛利率差值為9.1%
、3.7%、7.3% 、13.9% ，高毛利的海外仍是主機廠利潤釋放的關鍵。

　　看好內外銷共振帶動公司規模增長、利潤釋放
、經營質量繼續提升 。25H1頭部主機廠經營性現金流持續增長，其中徐工、中聯均實現翻倍以上增長
，四大主機廠25H1存貨周轉天數均同比降低
。看好內外銷持續共振帶動工程機械廠商規模增長 、利潤釋放
、經營質量繼續提升。

　　看好全球工程機械需求共振復蘇

　　更新周期支撐土方增長，非土方有望筑底向上 。1）土方：在6-8月份開工率明顯下滑的情況下 ，挖機內銷增速分別為+6.2%、+17.2% 、+14.8%
，二手機出口消納國內存量，挖機更新需求有望持續釋放 ，我們測算23-27年挖掘機更新需求分別為7.9
、9.2、14.3 、19.5
、24.9萬臺
，預計明年還會加速增長
。2）非土方：25年7、8月三類工起內銷同比增長，其中8月汽車起重機 、隨車起重機內銷加速擴張；長周期角度來看 ，起重機
、混凝土等非土方產品啟動滯后挖機2年左右
，目前挖機已經領先非土方1年半增長，看好非土方內銷逐步進入上行期。3）大基建推進 ，看好內需向上：7月總投資1.2萬億的雅江水電站項目、8月30萬公里農村公路新改建項目 、新藏鐵路等多個大型基建項目陸續開工
，有望拉動土方、混凝土
、起重機等多類工程機械需求，看好大基建抬升工程機械需求中樞 。

　　降息周期下 ，看好海外工程機械需求向上
。根據小松財報，23、24年全球工程機械需求分別下滑3% 、5%
，到今年6月海外需求已經連續下滑兩年半，去庫進入尾聲 ，看好降息周期背景下
，歐美需求復蘇帶動海外需求回暖。1）北美：從長周期角度來看，24年受大選滯后的需求 ，有望在25年開始陸續釋放；短期來看卡特Q2銷量轉正
、連續兩個季度補庫是重要歐美拐點信號
，并且9月18日美聯儲降息25個基點，并在年底有望迎兩次降息 ，或將進一步推動市場回暖 。2）歐洲：縱向角度來看
，受房地產領域需求下行，24年歐洲工程機械需求大幅承壓 ，降至20年水平
，位于底部區域；短期來看，25年4月-7月中&日對歐洲挖機出口額實現連續4個月正增長 ，并且6、7月增速為34.6% 、53.1%，加速增長。考慮到2023-24年庫存消耗
、降息拉動建筑市場需求、基建政策推動
，看好歐洲進入上行期
。3）新興市場景氣度有望維持：東南亞經濟增長 、城市化
、礦業開采，共同拉動工程機械需求；沙特等國基建政策、銅鋁等資源品價格維持高位 ，中東 、拉美
、非洲等地基建和開采需求有望維持高景氣。

　　風險提示

　　國內需求增長不及預期、海外市場競爭環境惡劣風險 、海外需求增長不及預期、原材料上漲風險
、匯率波動風險 。

（文章來源：第一財經）