近日，A股“藥王 ”恒瑞醫藥通過港交所上市聆訊 ，即將成為繼藥明康德 、百濟神州、榮昌生物后又一家“A+H”股上市的醫藥巨頭。5月15日，恒瑞醫藥已啟動招股
，計劃于5月23日正式在港上市，最高募資額預計可達130.8億港元 。

　　比赴港上市的消息稍早一些披露的 ，還有恒瑞醫藥2025年一季度報告與2024年年報。在集采等因素影響下
，恒瑞醫藥2021年至2023年間仿制藥收入下降，直到2024年憑借創新藥業務浴火重生 ，重回高增長軌道
。

　　另一個廣受關注的行業巨頭則是醫療器械賽道的邁瑞醫療
，由于國內市場招標采購疲軟，2024年度邁瑞醫療營收增速明顯下降 ，同比僅增長0.74%
，2025年Q1營收出現下滑，不復過去六年近20%的高增長勢頭。

　　恒瑞醫藥與邁瑞醫療作為行業巨頭 ，一直是醫療健康板塊的重要風向標
，在當前，二者的經營情況都進入拐點 ，一定程度上也代表了整個行業所面臨的挑戰與機遇，醫藥行業的拐點正在到來 。

　　過去
，醫保談判
、仿制藥集采等政策變化，再加上A股IPO階段性收緊 ，打亂了企業的布局
，行業發展面臨一些不確定性
。然而，隨著AI大模型等前沿技術的突破 ，創新藥物及醫療器械企業的出海潮
，以及國家不斷推進制定創新藥目錄、優化藥品集采等工作，當前行業正迎來新局面。

　　2025年以來 ，醫療健康二級市場迎來數次上漲 。2月
，AI醫療概念股大漲，貝瑞基因 、美年健康
、塞力醫療等漲停；4月 ，醫藥賽道全線爆發
，多股漲停，市場信心提振明顯
。

　　在《健聞咨詢》不久前與麥肯錫全球資深董事合伙人王錦的對話中 ，王錦分享，從2016年至今
，中國的創新藥在研產品數量在全球占比已經從4.1%增長至29%，在量與質的維度上都取得了巨大突破。

　　王錦表示 ，在中國市場巨大的醫療需求下
，“短期內不管發生什么，我都愿意相信醫療健康行業 ，就是The next China
” 。

“仿轉創”轉型成功

恒瑞業績觸底反彈

　　作為國內醫藥股的風向標
，恒瑞醫藥在過去幾年經歷了過山車一般的巨大起伏
。

　　在經歷過2020年的一輪股價飆升之后，恒瑞醫藥市值一度突破6000億元 ，但情況很快便急轉直下。

　　2021年以來
，隨著仿制藥集采政策的落地，曾經靠仿制進口藥起家的恒瑞醫藥迎來前所未有的挑戰 ，核心產品卡鉑注射液降價80%
，當年凈利潤下跌28%，市值也腰斬 。

　　在2021年至2023年間 ，恒瑞醫藥的仿制藥業務收入體量急劇縮減，連續三年業績停滯
，營收從2020年的277.3億元下降至2023年的228.2億元
。

　　恒瑞過去幾年的財報中，曾多次提及仿制藥集采為公司銷售帶來的的影響。

　　恒瑞醫藥在2022年的年報中表示 ，2021年9月開始陸續執行的第五批集采涉及的8個藥品
，2022年銷售收入僅6.1億元，較上年同期減少22.6億元 ，同比下滑79% 。

　　在營收與凈利潤雙下滑降至最低點的2022年
，恒瑞醫藥共有35個品種涉及集采，中選22個品種 ，中選價平均降幅74.5%。

　　直到2024年
，恒瑞此前布局的創新藥管線陸續獲批上市，銷售收入達到138.92億元 ，同比增30.60%
，占恒瑞營收比重也達到49.64%，創歷史最高水平 ，恒瑞醫藥才得以重回高增長軌道，營收達到279.85億元
，增速22.63%，凈利潤63.37億元 ，增速高達47.28%
。

　　據財報數據
，截至2024年底，恒瑞醫藥已在中國獲批上市17款新分子實體藥物（1類創新藥）、4款其他創新藥（2類新藥）。其中 ，瑞維魯胺 、達爾西利
、恒格列凈等產品先后進入醫保
，收入快速增長；阿得貝利單抗也已被納入多地惠民保報銷目錄，收入貢獻進一步擴大 。

　　在創新藥收入迅速增長的同時 ，恒瑞對海外市場的布局也開始加速
。

　　2021年以前
，恒瑞醫藥堅定自研道路，既不熱衷引進產品 ，也很少將自己產品的權益授出。直到2021年出現業績隱憂
，創始人孫飄揚重新出任董事長職務后，恒瑞醫藥一改從前風格 ，不但開始通過收購來擴大管線規模，BD交易也更加密集 。

　　恒瑞醫藥目前已實現的13筆創新藥海外授權合作中
，有8筆發生在近3年
。其中，2024年5月 ，公司將具有自主知識產權的GLP-1類創新藥HRS-7535、HRS9531 、HRS-4729許可給美國Kailera公司
，首付款加里程碑付款累計可高達60億美元，公司還取得美國Kailera公司19.9%的股權。

　　隨著數年來多輪仿制藥集采的實施 ，恒瑞醫藥已經逐漸接近出清仿制藥泡沫的拐點 。在2024年12月的第10批集采結果中
，恒瑞醫藥只參與2個品種，最終擬中標1個品種 ，遠遠小于此前動輒6~7款仿制藥的規模
。

　　仿制藥泡沫的出清
，伴隨著創新藥銷售收入的增長
、海外市場的逐漸擴張，恒瑞醫藥已經進入新的增長階段。

　　據財報數據 ，恒瑞醫藥目前有26個自主研發的創新分子進入臨床階段
，藥物類型包括小分子化藥、抗體 、ADC，涉及腫瘤
、自免、呼吸 、代謝、心血管和影像等多個疾病治療領域 。未來三年 ，恒瑞將有47個創新產品及適應癥獲批上市，包括HER2ADC
、GLP-1等熱門品種
。

　　而根據恒瑞2024年發布的員工持股計劃
，公司創新藥收入目標持續升級，2025年、2026年創新藥收入計劃將達到165億元 、208億元 ，分別增長27%
、26%。

　　增長也體現在二級市場的股價上
，2022年市值一度跌破兩千億元的恒瑞醫藥，在經歷波動性增長后 ，近日市值已經來到3400億元規模 。

　　雖然仍舊面臨著創新藥產品競爭加劇、醫保國談降價 、準入難等難題
，但這家曾經占據鰲頭十余年的“醫藥一哥 ”，已經穩步進入創新藥產品的收獲期。

黃金十年提前落幕？

海外市場成為邁瑞增長關鍵

　　2018年 ，邁瑞醫療上市
。在次年4月發布的第一份年度報告中
，董事長李西廷將2018年稱作國內醫療器械產業的“黃金十年
”的開端。

　　彼時，國內市場分級診療政策帶動基層醫療機構擴容升級 ，國家對國產醫療器械的政策扶持持續加強
，進口替代需求龐大，中國醫療器械行業有著巨大的成長空間 。

　　天時地利下 ，邁瑞自上市后連續六年維持營收
、凈利潤20%的高增長，直到2024年
，業績增速首次出現回落
。

　　據年報數據，2024年 ，邁瑞醫療營收367.25億元
，同比增長5.14%；凈利潤為116.68億元，同比增長0.74%。其中 ，國內市場營收同比下降5.10% 。

　　邁瑞醫療在財報中表示
，國內市場受到DRG2.0落地、檢查檢驗結果互認 、檢驗項目價格下調等多重政策因素的影響，部分試劑的檢測量和價格均出現了一定幅度的下滑 ，導致體外診斷業務受到挑戰
。

　　邁瑞醫療的處境并非孤例
，聯影醫療在年報中也將當下情況形容為“醫療設備行業整頓與設備更新政策節奏所帶來的市場需求釋放階段性錯配”。

　　同時邁瑞醫療也指出，這些影響因素在2025年都有望迎來拐點 ，隨著2025年以來地方財政資金緊張的緩解
、醫療專項債發行規模的反彈、發改委主導的醫療設備更新項目啟動
，預計國內市場將于今年第三季度增速回正，實現反彈 。

　　國內業務出現下滑情況的同時 ，邁瑞醫療的海外業務仍保持著較好態勢，2024年營收164.3億元
，占總營收45%，并且依舊維持21.28%的年度增長
。

　　在海外市場 ，發展中國家市場帶來的收入為109億元
，占比2/3，是邁瑞當下最為看重的戰略市場。過去兩年 ，邁瑞發展中國家市場復合增速接近19% 。

　　在邁瑞醫療的預估中
，當前海外發展中國家的可及市場空間與中國相當，約為1300億元 ，市場空間十分廣闊
。

　　過去數年中
，邁瑞憑借年均超20%的增速，印證了醫療器械行業的“黃金成色 ” ，其毛利率長期穩定在60%以上
，展現出強勁的盈利韌性。在行業整體面臨困境，眾多醫療器械企業出現虧損的情況下 ，邁瑞醫療雖然高速增長的神話不再，但依舊在賽道中保持著較好的發展態勢
，穩坐業內龍頭的位置 。

　　李西廷在最新年報中闡述了醫療“不可能三角
”的問題，并指出在人工智能的浪潮中 ，醫療“不可能三角”已經松動。推出啟元重癥大模型
，不斷推進底層生態系統的建設，推動“設備+IT+AI ”深度融合 ，邁瑞醫療近年來布局頻頻
。

　　六年前李西廷預言的醫療器械行業“黃金十年
”還未走到節點
，當行業野蠻生長的周期結束，醫療器械產業應該如何進化？

（文章來源：第一財經）