中國的創新藥資產已日益獲得全球業界的認可
，并在全球創新藥授權出海交易中占據了更大的“錢包份額
”。然而，目前在全球市場獲批的中國創新藥占比仍然很低 ，并且中國制藥和生物科技上市公司的市值整體規模遠低于美國同行 。

　　根據投行高盛最近發布的一份研究報告
，今年上半年，中國A/H股上市創新藥公司股價年初至今已上漲78% ，大幅跑贏醫療保健板塊、中國股票和美國創新藥同業
，并且較三年下行周期谷底水平已反彈182%；年初至今，中國創新藥授權出海占到全球交易量的27% ，占到全球交易金額的32%
。

　　不過
，自2019年以來，在美國FDA批準上市的307個新藥中 ，來自中國的藥物僅有10個
，占比不到3%。而隨著越來越多的中國創新藥企業與跨國巨頭達成對外授權合作，未來在全球市場也有望看到更多來自中國研發的創新藥 。

　　醫藥分析師認為 ，中國正成為全球重要的創新藥來源，尤其是在前沿成藥模式方面
，ADC以及雙抗藥物是中國主要的差異化領域；腫瘤 、減重
、心臟代謝類疾病療法是當前創新藥領域關注的焦點
。

　　“10倍股”引爆創新藥牛市

　　8月15日，又一家創新藥企登陸港股——銀諾醫藥在上市首日股價開盤就上漲285% ，點燃了投資人的情緒。銀諾醫藥開發的一款核心產品正是目前全球火爆的GLP-1減重藥依蘇帕格魯肽 α 
，該藥物已經于今年年初在中國獲批用于治療 2 型糖尿病，并計劃出海東南亞和拉美 。

　　華創資本參與了銀諾醫藥上市前的投資
。華創資本投資合伙人熊偉銘對第一財經記者表示：“銀諾醫藥之所以受到資本市場的追捧 ，就是因為GLP-1類藥物被徹底引爆
，它就是醫藥界的 ”Labubu。

　　8月15日港股收盤，另一家國內GLP-1類藥物開發商歌禮制藥（1672.HK）股價也飆升近14%至17.74港元 ，今年年初
，該公司股價還僅為約3港元，8個月翻了近6倍 。本月早些時候 ，歌禮制藥宣布
，評估小分子口服GLP-1受體（GLP-1R）激動劑ASC30治療肥胖癥的美國13周IIa期研究已完成125例受試者入組
。

　　今年以來，港股市場醫藥板塊已經出現了多個“10倍股
”。截至8月15日 ，德琪醫藥（6996.HK）股價從年初的不到1港元漲至目前的6.6港元，漲幅近10倍；和鉑醫藥（2142.HK）股價從年初的2港元漲至12.19港元
，漲幅超過6倍；康方生物（9926.HK）股價由年初的不到60港元漲至165.5港元，漲幅近3倍；科倫博泰（6990.HK）股價由年初的約160港元漲至434港元 ，漲幅也接近3倍；港股上市僅4個月的映恩生物（9606.HK）股價也已較上市首日開盤股價實現翻番 。

　　啟明創投主管合伙人胡旭波分析認為
，中國創新藥行業在過去一年間由“冷”轉“熱 ”的重要推動因素是中國的創新藥企業獲得了全球制藥行業的認可。

　　“尤其是去年下半年開始，有一批中國創新藥企業的臨床數據很驚艷
。業界發現 ，原來中國公司能做得這么好
，海外藥企龍頭紛紛開始跟中國創新藥企業合作。
”胡旭波表示 。

　　據統計，2025年上半年已有恒瑞醫藥、派格生物 、映恩生物
、維昇藥業等10家生物醫藥企業成功登陸港交所 ，數量幾乎追平2023年全年
，超越了2024年全年上市數量
。其中，恒瑞醫藥以98.9億港元的募資額占據“半壁江山” ，其余9家公司合計募資約57億港元
，顯著高于過去三年的平均水平。

　　展望2025年下半年，企業赴港IPO的勁頭仍在繼續 ，目前已有至少40家生物醫藥企業在排隊等待上市 。

　　“在市場形勢向好時，每家企業都希望抓住這一窗口期
，尤其是經歷了過去三四年的資本寒冬，企業的緊迫感更為強烈
。 ”高盛亞洲醫藥研究主管陳子易日前在接受第一財經記者專訪時指出 ，“如今
，越來越多的人開始意識到，企業進入資本市場的機會并非無限且并非持續存在 ，上市窗口并非始終敞開
，而是具有周期性的。窗口開啟時，企業應迅速把握 。
”

　　陳子易預計 ，今年下半年到明年下半年
，很可能迎來一波“熱度極高”的首次公開募股潮
。但至于這波熱潮能否延續更久，這將受到諸多因素的影響。他還稱 ，港股今年的流動性顯著提升
，在流動性的驅動下，一些小盤股、被低估的創新藥上市公司更容易進入投資者視野 。

　　資本市場的熱潮也推動多家上市企業今年進行了再融資
。今年上半年 ，君實生物 、信達生物
、科倫博泰等18A企業紛紛趁熱配股，其中信達生物5.5億美元和科倫博泰2.5億美元的配股交易
，成為今年港股生物醫藥最大規模的兩個再融資交易。

　　對此，陳子易表示：“我們認為資本市場向好的時候 ，是融資的最佳時機
，CFO應積極把握窗口機會 。 ”

　　全球三分之一在研創新藥來自中國

　　在資本市場火熱的同時，今年以來中國創新藥對外授權交易也讓投資人感慨“中國生物醫藥的DeepSeek一刻正在發生
”。高盛認為 ，從創新藥對外出海授權交易的持續增長趨勢來看
，中國創新藥領域出現的這波投資機會是結構性的，并非短暫回升
。

　　根據高盛的數據 ，中國公司在全球創新藥授權交易中占據了更大的“錢包份額”
，從2020年的3%飆升至目前的約32%；并且無論從交易量還是交易金額來看，中國占全球對外授權比例都達到了三分之一左右。2025年上半年 ，中國生物科技企業的總交易規模為480億美元；全球臨床管線三分之一的創新藥物來自中國 。2025年迄今
，中國貢獻了全球新進入臨床階段創新藥的50%，而十年前這一占比還僅有17%
。

　　盡管如此 ，高盛表示，中國本土藥物的全球布局尚處于起步階段
，并且中國上市的制藥和生物科技公司的整體規模仍然偏低。截至今年年中，中國制藥和生物科技上市公司總市值僅為美國上市制藥和生物科技公司的14% 。

　　在中國A股上市公司中 ，目前市值排名最高的為恒瑞醫藥
，市值約4200億元，百濟神州位居第二 ，市值約3700億元；在港股市場
，創新藥企科倫博泰近期市值也突破1000億港元
。相比之下，美國醫藥巨頭禮來目前的市值約6600億美元 ，強生公司市值約4250億美元
，艾伯維市值約3650億美元。

　　“在中國藥物管線全球價值釋放的大趨勢下，我們仍預計中國創新藥/制藥企業估值在資產出海推動下蘊含上行空間 。 ”高盛報告稱 ，“上行空間將來自實際完成的交易
，更多臨床數據推高臨床資產的成功率，以及隨著臨床數據首發 ，新資產在估值中得到反映
。”

　　在A/H股上市公司中，康方生物今年5月表示
，在一項后期研究中，該公司的一款肺癌創新藥依沃西單抗聯合化療顯示出總體生存率呈上升趨勢。在去年一項“單藥頭對頭試驗
”中 ，一些使用依沃西單抗的肺癌患者的生存率優于默沙東的帕博利珠單抗（K藥） 。該藥物已于去年5月在中國獲批
，康方生物的合作伙伴Summit公司計劃在美國申請該藥物的上市許可
。

　　今年下半年，諾誠健華計劃于年底前公布BTK治療系統性紅斑狼瘡的2b期數據；以及具有授權出海潛力的免疫藥物管線——TYK2、BTK治療多發性硬化癥；再鼎醫藥將公布DLL3 ADC藥物的更多臨床數據。

　　在今年早些時候的美國臨床腫瘤學會（ASCO）年會上 ，再鼎醫藥公布了DLL3 ADC的一項更新數據
，進一步驗證了該藥物在二線小細胞肺癌（SCLC）治療中的同類最優潛力，目前該產品正進入關鍵性臨床階段 ，同時還在探索用于一線SCLC及其他神經內分泌腫瘤的潛力 。

　　再鼎醫藥總裁兼首席運營官Josh Smiley在該公司財報電話會上指出
，公司還在為包括貝瑪妥珠單抗在內的重磅產品上市做準備。上個月，再鼎醫藥公布貝瑪妥珠單抗的一項三期臨床試驗數據顯示 ，該藥物聯合化療對晚期胃癌患者有重大獲益
，有望重新定義胃癌一線治療的標準
。

　　創新藥估值重構

　　在過去兩年里，包括輝瑞 、阿斯利康
、GSK和默沙東在內的制藥巨頭都與中國生物技術公司簽署了價值10億美元以上的授權協議。這一勢頭有望在今年持續 。研究機構DealForma預測 ，十年后，很多進入美國市場的藥物將源自中國研發
。

　　“中國新藥研發的速度讓全球震驚。我們也正在研究如何把中國開發的藥物帶向全球市場 。”一位美國醫藥投資人對第一財經記者表示
。他認為
，促進這種交易快速增長的部分原因是中國市場提供了關于新藥研發大量試驗的早期數據。“這些數據的信息量很大，中國的研究效率很高 。 ”他說道
。

　　不過 ，目前全球范圍來看
，支付給中國生物科技企業創新藥的首付款占比仍然較低。其中很重要的原因在于，大型制藥企業的授權交易瞄準大量中國生物藥企的早期藥物 ，而在這些藥物中
，有很大一部分被稱為“生物改良創新藥
”，也就是并非從發現靶點開始進行的創新 ，而是在已知的生物靶點上設計出比現有藥物療效更佳的藥 。這意味著企業不需要為此付出上百億美元的資金
。“便宜”對于大型藥企同樣具有吸引力。

　　對此
，陳子易表示：“盡管跨國藥企最初可能被中國具有成本效益且質量相當的資產所吸引，但我們認為 ，中國對全球創新管線的重大貢獻
，加之在新成藥模式的工程化改造方面的進步（與全球研發趨勢一致），可能使得與中國藥企合作成為跨國藥企外部采購戰略的重要組成部分 。 ”

　　“中國的生物技術創新是漸進式的 ，這與DeepSeek的創新有相似之處，它并非從頭開始的原始創新
，更像是一種超級改良。
”一位生物醫藥行業資深人士對第一財經記者說道，“它們專注于改進現有藥物 ，例如調整化學成分、提高療效或在適應癥方面尋求突破
。”

　　Josh Smiley對第一財經記者表示：“創新藥的全球估值正在發生變化
，企業對于花費高價購買后期研發的藥物變得更加謹慎，因為這對于投入回報率有很高的要求。我認為 ，未來有能力把中國創新與全球市場結合起來的企業
，將會受到資本的追捧 。 ”

　　為了全面推進多款在研藥物的全球管線，再鼎醫藥日前宣布成立腫瘤領域科學顧問委員會 ，將包括耶魯大學醫學院癌癥研究UTC主席 、免疫生物學專家陳列平在內的8名腫瘤領域醫學專家納入
。

　　能“走到最后
”的仍是少數

　　盡管中國創新藥占據全球臨床階段創新藥物比重的三分之一
，但在全球后期臨床開發中，來自中國的創新藥占比僅不到5% ，在487個處于3期/新藥申請階段的藥物中
，只有24個來自中國；而自2019年以來，在美國FDA批準上市的307個新藥中 ，來自中國的藥物僅有10個，占比不到3%。這些藥物包括2019年批準的百濟神州的BTK抑制劑以及2024年批準的替雷利珠單抗；2022年批準的傳奇生物/強生的BCMA CAR-T療法西達基奧侖賽注射液；以及最近獲批的康方生物的派安普利單抗 。

　　陳子易認為
，中國創新藥在全球市場占比低的因素主要有兩方面，一是中國藥企過去缺乏在全球進行臨床試驗的資源；而是圍繞中國臨床數據在西方人群的可轉化性和質量仍然存在爭議
。此外 ，地緣政治因素、關稅政策和美國藥品定價監管政策（“最惠國待遇”政策）等可能帶來不確定性。

　　盡管有諸多挑戰
，但陳子易表示，隨著越來越多的創新藥企業與跨國巨頭達成對外授權合作 ，國內藥企將通過多區域臨床試驗（MRCT）獲得可靠的全球數據
，加之更多來自中國的藥物資產亮相重量級國際醫學會議，有助于打消國際市場上的擔憂 ，提升對中國資產的信心
，未來在全球市場也有望看到更多來自中國研發的創新藥 。

　　此外，從這些已經在全球獲批的藥物中可以發現 ，基本以腫瘤藥為主
。數據也顯示
，腫瘤藥仍是中國創新藥對外授權交易的重點領域，腫瘤藥資產占過去3年中國創新藥對外授權交易數量的60%以上。

　　高盛認為 ，盡管腫瘤藥管線在中國臨床研發占比已從峰值開始下降，但腫瘤藥仍然在全球和中國臨床藥物開發活動中占據主導地位
，并仍將成為全球醫藥“買家 ”的首選，而中國藥企在探索治療晚期實體瘤等領域仍然存在機會 。

　　近年來 ，值得關注的另一個趨勢是心血管和代謝（CVM）領域的在研藥物對外授權交易數量逐漸上升
，尤其是針對更廣泛代謝疾病的GLP-1藥物成為跨國巨頭爭相布局的重點領域
。

　　熊偉銘告訴第一財經記者，中國的GLP-1藥物要憑借一己之力擠進全球主要市場有很大難度。“銀諾醫藥的GLP-1藥出海瞄準的是東南亞和南美等新興市場 ，因為歐美的減重藥市場已經太發達
，完全被禮來和諾和諾德主導了 。
”他說道。

　　今年上半年，僅諾和諾德的GLP-1藥物司美格魯肽（降糖和減重兩大適應癥）的銷售額就達到約175億美元 ，成功超越此前長期占據“全球藥王”寶座的“K藥 ”
，成為“新一代藥王”
。

　　在這一背景下，中國減重藥廠商未來要想把產品賣到歐美 ，進行對外授權交易是最佳路徑
，依托跨國公司的全球研發力量，將有望在歐美主要市場爭奪一定的市場份額。

　　近兩年來 ，恒瑞醫藥
、誠益生物、華東醫藥 、甘李藥業
、翰森制藥都已經以對外授權的方式與跨國巨頭簽署了減重藥協議，買方包括阿斯利康、默沙東等跨國巨頭 。但這些藥物最終能否走出“下一個藥王
”還是未知數
。