2025年上半年 ，地緣沖突與關(guān)稅擾動(dòng)等新變量交織下，全球市場(chǎng)整體震蕩 。2025年下半年
，全球市場(chǎng)將如何運(yùn)行？投資者又該如何配置？

　　7月18日，興業(yè)證券全球首席策略分析師 、經(jīng)濟(jì)與金融研究院聯(lián)席院長(zhǎng)張憶東做客澎湃新聞“進(jìn)擊新周期——《首席連線》2025年中經(jīng)濟(jì)展望 ”專題 ，帶來(lái)分析和展望。

　　張憶東表示
，過(guò)去十年是債市的黃金大牛市，但接下來(lái)債市可能會(huì)變成“蝸牛”市 ，利率持續(xù)在低位徘徊
，未來(lái)無(wú)論是貨基還是債基的收益，都滿足不了社會(huì)財(cái)富的資產(chǎn)配置需求
。從去年“924
”以來(lái)A股已經(jīng)反轉(zhuǎn) ，良性循環(huán)下龐大的社會(huì)財(cái)富將會(huì)配置到股市中
，而“大錢”勢(shì)必會(huì)先配價(jià)值型資產(chǎn)。因此，水漲船高之下 ，下半年A股將會(huì)呈現(xiàn)一種確定性的慢牛格局 。

　　“A股的指數(shù)在下半年創(chuàng)出自去年‘924’以來(lái)的新高并不難
。 ”張憶東說(shuō)。

　　張憶東同樣看好下半年港股走勢(shì)
，認(rèn)為下半年港股表現(xiàn)會(huì)依然精彩，大概率會(huì)持續(xù)地創(chuàng)新高 ，特別是三季度后期到四季度 。

　　2001年起至今，張憶東已在證券分析師行業(yè)深耕二十余年
，廣受市場(chǎng)關(guān)注與認(rèn)可，先后十余次獲得新財(cái)富賣方分析師評(píng)選第一名
。張憶東是券商總量研究領(lǐng)域的首位新財(cái)富白金分析師和鉆石分析師。

　　上半年全球市場(chǎng)有三個(gè)關(guān)鍵詞

　　對(duì)于2025年上半年全球市場(chǎng)的整體表現(xiàn) ，張憶東表示
，可以用三個(gè)關(guān)鍵詞來(lái)形容 。

　　一是國(guó)際新秩序重構(gòu)
。重構(gòu)意味著不平穩(wěn)和動(dòng)蕩，特別是特朗普政策常常“出人意料
” ，特朗普TACO（“特朗普總是臨陣退縮”的縮寫）交易頻出。因此
，預(yù)期充滿不可預(yù)測(cè)性之下，上半年海外市場(chǎng)波動(dòng)比較大 ，而包括數(shù)字貨幣、黃金等在內(nèi)的避險(xiǎn)資產(chǎn)則表現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)勢(shì) 。

　　二是東升西蕩
。上半年中國(guó)資產(chǎn)表現(xiàn)穩(wěn)步向上
，無(wú)論是A股還是港股，都走出了趨勢(shì)性的向上重估行情。而美國(guó)市場(chǎng)上半年的動(dòng)蕩相比以往有所加強(qiáng) 。

　　三是科技和創(chuàng)新。一方面 ，上半年中國(guó)的AI和DeepSeek時(shí)刻帶動(dòng)了整個(gè)TMT板塊的機(jī)會(huì)
，包括機(jī)器人和二季度創(chuàng)新藥的行情，也顯示了科技的力量
。另一方面 ，美股納斯達(dá)克市場(chǎng)也再創(chuàng)新高，背后也是以英偉達(dá)為代表的科技力量。

　　“特別是對(duì)中國(guó)而言
，上半年總量經(jīng)濟(jì)是平穩(wěn)的，但消費(fèi)習(xí)慣的創(chuàng)新帶動(dòng)了整個(gè)新消費(fèi)的熱情 。所以動(dòng)蕩的環(huán)境下 ，依靠創(chuàng)新和改革帶來(lái)的新經(jīng)濟(jì)形態(tài)
，讓市場(chǎng)可以找到投資的錨
。 ”張憶東說(shuō)。

　　警惕美股三季度的潛在大幅震蕩

　　對(duì)于下半年美股的行情走勢(shì)，張憶東表示 ，整體上可能表現(xiàn)為震蕩略向上
，但漲幅要少于上半年 。其中，三季度需要特別小心 ，四季度如果美聯(lián)儲(chǔ)降息存在向上走的可能性
。

　　“總的來(lái)說(shuō)
，下半年觀察美股表現(xiàn)可聚焦在四個(gè)變量上。
”張憶東指出，一是美聯(lián)儲(chǔ)的降息節(jié)奏和力度 。7月底美聯(lián)儲(chǔ)大概率不會(huì)降息 ，因此即便降息最快也要到9月份
。如果9月份降息
，12月很可能會(huì)再降一次，這種情形會(huì)對(duì)四季度美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)有正面支撐。不過(guò) ，9月美聯(lián)儲(chǔ)是否降息還是需要觀察“大美麗”法案下美國(guó)的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn) 。

　　二是特朗普關(guān)稅政策
。這方面8月1日是一個(gè)觀察點(diǎn)，但市場(chǎng)存在特朗普TACO交易的預(yù)期。即便關(guān)稅擾動(dòng)下美國(guó)市場(chǎng)8月初出現(xiàn)動(dòng)蕩
，動(dòng)蕩期大概率偏短期，屆時(shí)好公司的下跌反而是一個(gè)買點(diǎn) 。

　　三是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面。7月下旬開始美股進(jìn)入中報(bào)業(yè)績(jī)期 ，由于上半年美國(guó)也會(huì)受到關(guān)稅影響
，因此美國(guó)上市公司的基本面也是會(huì)分化的
。近期美股表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)說(shuō)明市場(chǎng)預(yù)期較高，如果業(yè)績(jī)出現(xiàn)不盡如人意的情況 ，美股在三季度特別是8月份存在下行風(fēng)險(xiǎn)。此外疊加其他不確定性
，三季度美國(guó)市場(chǎng)向下的風(fēng)險(xiǎn)需要高度警惕 。

　　四是美國(guó)國(guó)債收益率，特別是作為全球資產(chǎn)中短期定價(jià)錨的美國(guó)十年期國(guó)債收益率 ，在大美麗法案之后
，實(shí)際利率預(yù)期較難再持續(xù)走低
、期限溢價(jià)至少在短期易上難下、通脹預(yù)期大概率上升等三方面綜合判斷，美債長(zhǎng)端利率下半年很可能呈現(xiàn)“先沖高 、后降
、再穩(wěn) ”的走勢(shì)
。

　　“因此 ，下半年?yáng)|升西蕩的態(tài)勢(shì)仍會(huì)存在
，美國(guó)股市大概率繼續(xù)震蕩。不過(guò)，震蕩中也不能太小看美國(guó) ，特別是其代表性的跨國(guó)優(yōu)質(zhì)上市公司，最終還是需要觀察其基本面 。
”張憶東說(shuō)
。

　　A股運(yùn)行的深層次邏輯已經(jīng)改變

　　對(duì)于接下來(lái)A股的表現(xiàn)
，張憶東建議投資者，當(dāng)前一定要用多頭、慢牛的思維來(lái)考慮 ，同時(shí)用政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的框架來(lái)分析
，而非完全套用西方經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析框架。

　　“現(xiàn)在的中國(guó)資本市場(chǎng)，可以說(shuō)已成為驅(qū)動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要引擎 ，二者是‘雞生蛋 、蛋生雞’的關(guān)系
，不能簡(jiǎn)單從所謂‘經(jīng)濟(jì)的晴雨表’角度來(lái)看待A股，要把A股放到中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和高質(zhì)量發(fā)展的路徑上來(lái)思考 。”張憶東強(qiáng)調(diào)
。

　　總的來(lái)說(shuō) ，張憶東指出
，下半年A股行情可以從三方面來(lái)分析：一是多關(guān)注結(jié)構(gòu)，即發(fā)掘傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的價(jià)值和新興產(chǎn)業(yè)的成長(zhǎng)；二是多關(guān)注資本市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)的正反饋；三是要關(guān)注重要的大事件節(jié)點(diǎn)。

　　首先 ，結(jié)構(gòu)方面
，張憶東指出，上半年A股整體表現(xiàn)為“啞鈴型 ”行情 ，一端是以銀行為代表的，傳統(tǒng)的高分紅
、高股息的紅利資產(chǎn)
，表現(xiàn)一騎絕塵 。另一端是微盤股，表現(xiàn)也非常活躍
。

　　“從結(jié)構(gòu)方面看 ，下半年價(jià)值股大概率仍會(huì)推動(dòng)指數(shù)震蕩向上走。
”張憶東進(jìn)一步指出
，低利率環(huán)境下，價(jià)值股的范疇會(huì)從紅利資產(chǎn)擴(kuò)散到其他傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)龍頭 ，配置價(jià)值會(huì)繼續(xù)穩(wěn)步彰顯
，并進(jìn)一步提升中國(guó)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好 。而160萬(wàn)億元的居民儲(chǔ)蓄再配置需求下，中國(guó)資本市場(chǎng)在低利率環(huán)境下將是提供收益的重要來(lái)源。

　　張憶東表示 ，過(guò)去十年是債市的黃金大牛市
，但接下來(lái)債市可能會(huì)變成“蝸牛”市，利率持續(xù)在低位徘徊 ，未來(lái)無(wú)論是貨基還是債基的收益
，都滿足不了社會(huì)財(cái)富的資產(chǎn)配置需求
。從去年“924 ”以來(lái)A股已經(jīng)反轉(zhuǎn)，良性循環(huán)下龐大的社會(huì)財(cái)富將會(huì)配置到股市中 ，而“大錢”勢(shì)必會(huì)先配價(jià)值型資產(chǎn)。因此，水漲船高之下
，下半年A股將會(huì)呈現(xiàn)一種確定性的慢牛格局 。

　　“從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，我認(rèn)為A股的指數(shù)在下半年創(chuàng)出自去年‘924’以來(lái)的新高并不難
。
”張憶東說(shuō)。

　　其次 ，對(duì)于經(jīng)濟(jì)的正反饋方面
，張憶東表示：“目前，A股運(yùn)行的深層次邏輯已經(jīng)改變 。”

　　“很多人總習(xí)慣問(wèn)我一個(gè)問(wèn)題 ，即今年最像之前的哪一年
。我想強(qiáng)調(diào)的是
，從去年‘924’以來(lái)便是一個(gè)新的開始，是走中國(guó)特色金融發(fā)展道路的社會(huì)主義牛市。之前我們是‘新興+轉(zhuǎn)軌’股市 ，一直要向西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的成熟股市來(lái)學(xué)習(xí)
，但包括最成熟的美國(guó)市場(chǎng)也是大幅波動(dòng)，歷史證明這對(duì)于中國(guó)并不適合 ，之前很多老百姓在牛市中也會(huì)虧大錢 。 ”張憶東說(shuō)
。

　　張憶東表示
，當(dāng)前中國(guó)的資本市場(chǎng)是要為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的，要實(shí)現(xiàn)國(guó)家的高質(zhì)量發(fā)展 ，而非讓少數(shù)人賺大錢去割大多數(shù)人的韭菜。“人民性
”的市場(chǎng)一定是底部緩慢抬升的穩(wěn)步市場(chǎng)，而非動(dòng)輒“一哄而上、一哄而散”的大漲大落
，緩慢上移才能讓普通投資者能夠通過(guò)資產(chǎn)配置獲得財(cái)富的保值增值 。

　　最后，關(guān)于重要時(shí)間節(jié)點(diǎn)方面 ，張憶東指出
，重要時(shí)間的重要事件有時(shí)候就是股市向上沖擊的號(hào)角，下半年建議投資者關(guān)注三個(gè)節(jié)點(diǎn)
。一是9月3日的中國(guó)人民抗日戰(zhàn)爭(zhēng)暨世界反法西斯戰(zhàn)爭(zhēng)勝利80周年紀(jì)念活動(dòng) ，宏大敘事下市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好一定會(huì)提升
，屆時(shí)市場(chǎng)的行情活躍度會(huì)更強(qiáng)；二是8月的中美貿(mào)易商談情況；三是重要會(huì)議帶來(lái)的新政策和新規(guī)劃。

　　“從下半年的重要時(shí)間節(jié)點(diǎn)來(lái)看，是有利于市場(chǎng)整體震蕩向上走的 ，因此對(duì)于A股下半年的行情充滿信心 。 ”張憶東說(shuō)。

　　戰(zhàn)略性看多科技和新消費(fèi)

　　落實(shí)到A股的配置層面
，張憶東表示，價(jià)值股和成長(zhǎng)股方向均有機(jī)會(huì)
。

　　“價(jià)值股方面 ，建議投資者用‘固收+’的思維來(lái)考慮投資問(wèn)題。現(xiàn)在最確定的趨勢(shì)就是中國(guó)的高質(zhì)量發(fā)展
，因此低利率環(huán)境將是之后一個(gè)較長(zhǎng)期的過(guò)程 。總的來(lái)說(shuō)，接下來(lái)價(jià)值股可關(guān)注三個(gè)方向
。
”張憶東指出。

　　張憶東進(jìn)一步表示 ，一是高度關(guān)注紅利資產(chǎn)的擴(kuò)散，從銀行擴(kuò)散到保險(xiǎn)和券商以及上游的原材料 、運(yùn)營(yíng)商
、公用事業(yè)、食品飲料等具備持續(xù)分紅能力的資產(chǎn)
，值得穩(wěn)健投資者配置 。二是“反內(nèi)卷”政策導(dǎo)向下的機(jī)會(huì)，傳統(tǒng)或成熟行業(yè)中的優(yōu)勢(shì)企業(yè) ，甚至是產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的龍頭公司重估機(jī)會(huì)
。三是出海鏈中可以從全球獲得收益
，具備技術(shù) 、品牌出海具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的公司。

　　成長(zhǎng)股方面，張憶東表示 ，最確定的方向有兩個(gè)
，一是科技
、二是新消費(fèi) 。“當(dāng)前階段的科技和新消費(fèi)，真的很像2000年左右城鎮(zhèn)工業(yè)化時(shí)代的‘五朵金花’ ，以及后來(lái)的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)
。 ”

　　“目前
，中國(guó)新舊動(dòng)能切換下最困難的日子已經(jīng)過(guò)去，從2024年下半年開始 ，可以看到高質(zhì)量發(fā)展取得了越來(lái)越大的成功。一方面
，科技上實(shí)現(xiàn)了越來(lái)越多的突破，比如DeepSeek和機(jī)器人 。另一方面 ，不論是服務(wù)型消費(fèi)還是精神消費(fèi)，良好的供給帶來(lái)了新的需求
，且不單局限于國(guó)內(nèi)，如Labubu在海外也需要排隊(duì)
。
”

　　張憶東表示 ，總的來(lái)說(shuō)
，繼續(xù)戰(zhàn)略性看多科技和新消費(fèi)兩大主賽道，其中 ，三季度科技的性價(jià)比更好。

　　“反內(nèi)卷”將是伴隨中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的長(zhǎng)期主線

　　此外
，張憶東指出，中國(guó)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)行的時(shí)代背景下 ，“反內(nèi)卷 ”的投資機(jī)會(huì)不容忽視 。“反內(nèi)卷不是一個(gè)短暫的主題炒作
，而是一個(gè)將長(zhǎng)時(shí)期伴隨中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的長(zhǎng)期主線。
”

　　“目前，新舊動(dòng)能切換中最痛苦的階段已經(jīng)結(jié)束 ，隨著對(duì)GDP增速擔(dān)憂的緩解
，勢(shì)必對(duì)經(jīng)濟(jì)的質(zhì)量提出更進(jìn)一步的要求
。中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始向高質(zhì)量的發(fā)展模式來(lái)邁進(jìn)，而價(jià)格戰(zhàn)是把我們一些具有科技含量的先進(jìn)制造業(yè)變成了白菜價(jià) ，是對(duì)于社會(huì)資源的浪費(fèi)。”張憶東表示 。

　　落實(shí)到資本市場(chǎng)配置層面，張憶東預(yù)計(jì)“反內(nèi)卷 ”行情將主要有三個(gè)階段：一是現(xiàn)階段“聽政策、信政策”
，如近期光伏 、水泥、化工等一些傳統(tǒng)產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的公司，股價(jià)紛紛應(yīng)聲而起
。第二階段是政策實(shí)施過(guò)程中間 ，市場(chǎng)會(huì)因?yàn)轭A(yù)期分歧出現(xiàn)震蕩。第三階段則是政策的良性循環(huán)下
，市場(chǎng)出現(xiàn)正反饋 。

　　“整體來(lái)看，在明年和后年 ，很可能迎來(lái)反內(nèi)卷的主行情
，即第三階段
。今年只是反內(nèi)卷行情的預(yù)演，可以說(shuō)號(hào)角剛剛吹響。
”張憶東說(shuō) 。

　　不過(guò) ，對(duì)于反內(nèi)卷行情
，張憶東觀察到，當(dāng)前有一個(gè)誤區(qū) ，即將反內(nèi)卷與供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革等同
。“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革更多是政策主導(dǎo)
，而反內(nèi)卷政策更多是引導(dǎo)，希望市場(chǎng)來(lái)主導(dǎo)。因此 ，資本市場(chǎng)在這一輪的反內(nèi)卷大潮中，可以起到更好的帶動(dòng)作用 。”

　　張憶東表示
，近幾年A股市場(chǎng)的整體機(jī)會(huì)，一端聚集在大盤價(jià)值 ，一端是微盤炒作
，“啞鈴 ”中間的大多數(shù)公司卻相對(duì)低迷
。而反內(nèi)卷將會(huì)改變這個(gè)態(tài)勢(shì)，通過(guò)資本市場(chǎng)的賦能 ，讓化工
、鋼鐵、有色 、水泥
、新能源甚至港股互聯(lián)網(wǎng)的龍頭公司
，獲得更好的競(jìng)爭(zhēng)格局，進(jìn)而帶來(lái)盈利和估值的“戴維斯雙擊
”。

　　“從這個(gè)角度而言 ，我認(rèn)為明后年中國(guó)股市反而更值得期待
，有望從現(xiàn)在的結(jié)構(gòu)行情演變成全面行情 。”張憶東說(shuō)。

　　張憶東建議投資者，一定要高度重視反內(nèi)卷帶來(lái)的行情 ，有可能轟轟烈烈
，并“要信早信 ”
。短期不必追高，目前還屬于第一階段 ，可以立足于價(jià)值投資。

　　港股下半年熱度延續(xù)

　　2024年3月，張憶東發(fā)布《港股的春天》報(bào)告
，開始戰(zhàn)略性看多港股，其至今仍堅(jiān)定看多港股 。

　　對(duì)于下半年港股的表現(xiàn) ，張憶東表示：“港股現(xiàn)在肯定不是春天了
，而是夏天了
。同時(shí)，就像香港這個(gè)城市夏天是漫長(zhǎng)的一樣 ，這一輪港股的夏天也一定比春天漫長(zhǎng)得多
，三方面推動(dòng)中，下半年港股的熱度會(huì)延續(xù)。
”

　　首先 ，港股市場(chǎng)是現(xiàn)階段國(guó)際新秩序重構(gòu)的受益者
，甚至是最大受益者之一 。香港的金融環(huán)境支持金融創(chuàng)新，因此香港作為國(guó)際金融中心的活力復(fù)蘇
。港股的這一輪牛市可以理解為國(guó)家賦能的牛市 ，給了香港更加積極和寬松的政策
，類似于改革開放初期的深圳。

　　“本輪港股牛市的底層邏輯已經(jīng)發(fā)生了變化，此前港股表現(xiàn)要看外資的臉色 ，現(xiàn)在國(guó)家賦能之下，這個(gè)巨大的變化讓港股本輪牛市可以走得更長(zhǎng) 。”張憶東說(shuō)
。

　　其次
，從生態(tài)環(huán)境角度看，港股以前的市場(chǎng)深度和廣度不夠 ，上市公司更多是特色性
，如地產(chǎn)互聯(lián)網(wǎng)等，沒(méi)什么制造業(yè) ，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的代表性不強(qiáng)。隨著以寧德和美的為代表的企業(yè)赴港上市
，以及新消費(fèi)板塊的橫空出世，港股的廣度和深度迎來(lái)顯著提升 。

　　“栽下梧桐樹 ，引來(lái)金鳳凰
。當(dāng)前港股行情的增量資金驅(qū)動(dòng)非常明晰
，特別是內(nèi)資的全球化配置。接下來(lái)隨著美國(guó)進(jìn)入降息周期，下半年港股的外資增量會(huì)更加活躍 。因此 ，港股會(huì)迎來(lái)更多的金鳳凰
，生態(tài)環(huán)境進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)。 ”張憶東說(shuō)
。

　　再次，是港股投資風(fēng)格的重大改變。基于前兩方面 ，張憶東認(rèn)為，原來(lái)港股的投資風(fēng)格更強(qiáng)調(diào)給確定性溢價(jià)
，不確定性給折價(jià)，大多數(shù)個(gè)股的流動(dòng)性極差 。國(guó)家賦能下隨著港股投資風(fēng)格更趨在岸化特征 ，港股的中小成長(zhǎng)風(fēng)格未來(lái)會(huì)成為一個(gè)重要趨勢(shì)
。

　　“總的來(lái)說(shuō)
，下半年港股依然精彩，大概率會(huì)持續(xù)地創(chuàng)新高 ，特別是三季度后期到四季度。
”張憶東說(shuō) 。

（文章來(lái)源：澎湃新聞）