中信證券研報表示，目前活牛價格、奶價仍處于歷史較低水平 ，上游奶牛存欄去化持續推進
，肉牛能繁母牛去化影響有望逐步顯現，看好未來原奶 、肉牛周期共振上行 ，推動上游養殖公司業績改善 。

　　牧業｜上游去化持續推進，看好肉奶周期共振

　　目前活牛價格
、奶價仍處于歷史較低水平
，上游奶牛存欄去化持續推進，肉牛能繁母牛去化影響有望逐步顯現 ，我們看好未來原奶、肉牛周期共振上行
，推動上游養殖公司業績改善
。

　　▍原奶：上游繼續去化，供需矛盾緩解 ，但需求疲軟壓制奶價。

　　1）供給：萬頭以上大牧場是本輪周期的擴產主力
，截至2024年末，5000頭以上牧場存欄占比接近50% ，千頭以下牧場存欄占比僅約10%
，行業整體集中度較高 。2024年以來，上游產能持續去化 ，主產省牛奶產量企穩回落
，供需矛盾明顯緩解，2025Q2合同外奶價處于2.2-2.5元/kg的較高水平 ，去年同期約1.8元/kg。

　　2）需求：乳品需求持續承壓，2025M1-5乳制品產量同比下滑2.1%
，2025Q1乳制品全渠道銷售額同比下滑6.9%，需求端的持續疲軟壓制了產能去化下的原奶價格回升 ，供需仍未達到拐點
，合同內奶價在3元/kg附近徘徊
。

　　▍肉牛：短期牛價低迷拖累牧業公司利潤表現，2024年以來肉牛產能持續去化。

　　活牛價格顯著影響牧業公司淘汰牛收入 ，2023-2024年活牛價格回落導致牧業公司淘汰牛虧損增加
，拖累利潤表現 。以山東地區為例，2024年7月單頭淘汰牛價格僅為7700元 ，較2021/22年高點近2萬元下滑明顯
，單頭犢牛收入也從高點的4000-5000元下降至2024Q1的僅500元
。2024年以來，肉牛養殖虧損加劇 ，行業全年能繁母牛去化近10%
，考慮到能繁母牛去化導致的短期供給增加及犢牛減少導致的未來供給減少，結合肉牛養殖周期 ，同時考慮到進口下降導致的供給收縮，我們預計2025H2或逐步開啟新一輪牛肉上漲周期。

　　▍未來展望：看好牛價回升及其帶來的利潤增量
，肉奶有望周期共振 。

　　1）奶價：展望2025H2，考慮到熱應激下奶牛減產及中秋國慶雙節下的需求邊際改善 ，我們預計原奶供需矛盾有望進一步緩解
，推動奶價觸底回升；進入2026年，考慮到上游去化持續推進 ，牛群結構變化或導致后備牛不足
，行業奶價有望繼續回升
。

　　2）肉牛：綜合考慮國內能繁母牛去化及進口牛肉下降，我們預計2025H2-2026年牛肉供需剪刀差或減少15%以上 ，有望推動牛肉及活牛價格持續上行?？紤]到龍頭牧業公司每年的淘汰牛 、外售犢牛體量
，我們預計牛肉及活牛價格回升或給龍頭牧業公司帶來超10億元利潤增量 。綜合來看，2026年有望實現肉牛原奶周期共振 ，推動牧業公司業績改善
。

　　▍風險因素：

　　終端乳制品需求持續不及預期；牛肉消費不及預期；原奶行業產能去化進度不及預期；飼料成本大幅上漲；奶價大幅下跌；奶牛爆發嚴重疫情；牛肉價格回升不及預期。

　　▍投資策略：

　　目前活牛價格、奶價仍處于歷史較低水平
，上游奶牛存欄去化持續推進，肉牛能繁母牛去化影響有望逐步顯現 ，我們看好未來原奶
、肉牛周期共振上行，推動上游養殖公司業績改善 。

（文章來源：每日經濟新聞）