今年首只50年期超長期特別國債遇冷“發飛”
。

　　5月23日
，今年超長期特別國債首只50年期品種發行落地，加權平均中標利率為2.1% ，高于銀行間債市同期限債券收益率
，較2月同期限國債續發行時的收益率低點上行約19BP（基點）。當天二級市場長債利率明顯向上拉升，午后有所回落 。

　　受訪人士認為 ，隨著市場對關稅影響的逐步消化
，債市交易邏輯重點聚焦供給壓力和資金面情況
。在降準落地后，資金價格整體不降反升 ，進一步引起市場對寬貨幣持續性的擔憂。從國債發行情況來看
，包括50年超長期特別國債在內，23日財政部合計發行國債3900億元 ，今年前4個月累計發行國債4.69萬億元
，較去年同期增加超萬億元 。

　　當天，央行超量續作MLF（中期借貸便利）5000億元 ，為連續第三個月超量續作MLF
。面對資金面跨月，多數機構對資金面均衡持樂觀態度
，但央行操作和態度仍是焦點。

　　50年超長期特別國債中標利率2.1%

　　5月23日，財政部發行2025年首只50年期超長期特別國債 。招標結果顯示 ，該期債券招標規模500億元
，實際發行規模500億元，中標利率2.1%
。

　　相比市場上交易的50年期特別國債“24特別國債03 ”前一日收益率收盤價2.0175% ，“25特別國債03
”中標利率高出約8BP
，明顯“發飛”。今年2月，2024年記賬式附息（七期）國債（50年期）續發行時 ，經招標確定的續發行價格為124.68元
，折合年收益率為1.91% 。

　　同日，財政部還發行了10年期和3年期國債 ，規模均為1700億元
，中標利率分別為1.67%、1.46%，較市場上同期限國債活躍券前一日收盤價分別低1BP和3BP左右
。

　　一般來說 ，債券以高于二級市場收益率的票面利率發行，意味著新發行債券吸引力偏弱
，需要以更高的預期收益吸引資金，反映出市場看多做多的積極性不強。尤其對于中長期限債券 ，保險資金等配置盤力量相比交易盤往往更為關鍵 。

　　上述投標結果公布后
，二級市場上長債收益率出現明顯攀升，“24特別國債03 ”一度跳漲至2.07% ，最終收于2.055%
，全天上行3.75BP。“24附息國債07
”收益率也上行2.51BP至2.04%
。同時，30年期國債活躍券“23附息國債23”收益率也一度上行至1.93%附近 ，午后逐步回落
，最終收于1.915%，與前一日收盤價持平；10年期國債活躍券“25附息國債04 ”收益率盤中一度上行至1.7%以上 ，最終收于1.689%。

　　國債期貨方面
，23日，國債期貨午盤全線下跌 ，其中，30年期主力合約跌0.16%
，10年期主力合約跌0.07%，5年期主力合約跌0.03% ，2年期主力合約跌0.01% 。隨著市場午后情緒回溫
，國債期貨全線收漲，30年期主力合約漲0.04%報119.600元 ，10年期主力合約漲0.04%報108.850元
。

　　受訪的固收人士認為
，周五債市的“先抑后揚
”與當日國債供給沖擊有關。“10年期國債加權利率1.67%，邊際1.69% ，邊際倍數4.9倍
，基本符合預期，但50年期超長特別國債2.1%的加權利率較二級市場高達7BP 。‘發飛’信號觸發國債期貨主力合約破位下跌 ，空頭情緒迎來集中宣泄
。”浙商銀行FICC團隊分析認為
，23日早盤因利率債供給壓力引發的市場擔憂在發行結果落地后逐步消化，午后情緒明顯回暖 ，呈現利空出盡后的反轉行情。

　　這也是近期債市膠著態勢的延續 。浙商銀行FICC團隊分析認為，這一方面是因為負債端壓力顯現
，存款利率調降后大行攬儲難度上升，推升同業存單發行利率 ，二級市場1年期存單收益率上行約2BP至1.70%
，加劇資金面預期擾動；二是市場對日內3900億國債供給沖擊的避險情緒持續發酵
。

　　資金面擔憂緣何難緩解

　　有債券研究人士對第一財經表示，隨著關稅談判取得進展和降準降息落地 ，債市邏輯短期將進一步聚焦供需平衡
，資金面能否配合供給壓力保持寬松局面是關鍵，央行是否重啟國債買賣也值得關注。

　　今年以來 ，國債發行規模較往年同期陡增 。據中債登最新披露數據
，今年前4個月，記賬式國債累計發行4.69萬億元 ，較去年同期高1.23萬億元
，累計凈增量為1.69萬億元，較去年同期高1.26萬億元
。綜合考慮地方債和政策性金融債發行情況 ，1月～4 月利率債累計發行10.56萬億元，較去年同期增加3.31萬億元；利率債累計凈增5.32萬億元
，較去年同期增加3.69萬億元。

　　根據財政部此前披露的債券發行安排，2025年超長期一般國債發行在今年前4個月和后兩個月較為密集 ，超長期特別國債在上半年發行頻率較高的月份是5月
，下半年是8月和9月 。截至目前，今年超長期特別國債累計發行規模為3630億元。

　　2025年政府工作報告明確 ，今年擬發行1.3萬億元超長期特別國債
，比去年增加3000億元，同時將發行5000億元特別國債 ，支持國有大型商業銀行補充資本
。目前
，中國銀行 、交通銀行
、郵儲銀行向特定對象發行A股股票的申請已獲證監會同意注冊批復。

　　“隨著本周巨量利率債發行落地，市場最大利空因素已基本消化 。 ”浙商銀行FICC團隊在報告中預測 ，5月末資金面波動及基本面修復節奏將成為市場焦點
，但在貨幣政策呵護態度較為明確的背景下，整體債市支撐依然穩固
。

　　浙商證券固收報告也認為 ，未來一周，資金面迎來跨月
，政府債凈繳款規模上升，考慮到央行的呵護態度 ，資金面預計均衡運行。

　　就在5月23日
，央行續作5000億元MLF，對沖到期的MLF后 ，實現凈投放3750億元
，為連續三個月超量續作MLF 。綜合考慮7天期逆回購投放和國庫定存投放，當周央行在公開市場上凈投放流動性1.2萬億元 ，傳遞出稅期和政府債發行等干擾下對資金面的呵護態度
。上述報告認為
，在下一次降息到來之前，央行引導資金面維持均衡的可能性較大 ，資金利率將在政策利率之上的區間波動。

　　事實上
，此前伴隨降準在月中落地，資金利率并沒有明顯下行 ，反而一度呈現抬升趨勢，引起市場擔憂 。尤其在存款利率再度調降的幅度超出市場預期后
，銀行尤其國有大行缺負債的關注度進一步提升
。

　　不過，財通證券首席經濟學家、研究所業務所長孫彬彬認為 ，存款利率調降與資金和存單之間并無絕對關聯
，影響資金面的關鍵仍是央行態度以及寬信用進展等因素，因此存款利率調降并不代表資金和存單承壓。

　　“當前基本面和中美不確定性仍在 ，資金顯著收緊的可能性不大
，DR001（銀行間市場存款類機構質押式回購隔夜利率）的中樞基本穩定在1.5%以下，存單利率中樞在1.65%之下 。
”孫彬彬在最新報告中指出 ，5月15日之后即使資金利率回升
，但是央行逆回購和MLF均實現凈投放，體現出明顯的數量呵護 ，這也是和1月～2月最大的不同
，因此資金面不會顯著趨緊
。

　　周五，存款類機構隔夜和七天質押式回購利率有不同程度上行 ，DR001 、DR007分別上行8.84BP
、2BP，均價分別在1.57%、1.59%左右
，交易所不同期限回購利率也有明顯上行。對此有分析認為，除了稅期走款和政府債繳款使得資金面承壓 ，MLF大幅超量續做也可能增加了部分替代買斷式逆回購操作的擔憂 。回顧4月
，MLF加量續作5000億元，但當月買斷式逆回購縮量5000億元。