華泰證券研報表示，回顧公用環保公司2025年中報情況 ，電力行業中火電受益于煤價下行
，多數樣本公司度電凈利同比提升 。迎峰度夏期間，火電利用小時同比增速有望較二季度改善 ，看好火電三季度發電量同比增速環比修復帶來盈利能力提升；水電受來水影響業績分化較明顯；綠電業績低于預期
，主要是二季度限電率提升、電價下行等多因素所致，但部分公司自由現金流同比改善 ，三季度業績主要看風/光資源情況及補貼回款節奏；核電審批加快
，在建項目投產有望為核電龍頭貢獻利潤增量
。天然氣供需相對寬松，燃氣盈利承壓 ，期待居民順價推動毛差繼續修復。環保公司自由現金流或繼續改善 。

　　華泰 | 火電盈利提升，環保現金流延續改善

　　回顧公用環保公司2025年中報情況
，電力行業中火電受益于煤價下行，多數樣本公司度電凈利同比提升 ，考慮迎峰度夏對火電利用小時的提振
，或有望繼續提升；水電受來水影響業績分化較明顯；綠電業績低于我們預期，主要是2Q25限電率提升 、電價下行等多因素所致 ，但部分公司自由現金流同比改善
，Q3業績主要看風/光資源情況及補貼回款節奏；核電審批加快，在建項目投產有望為核電龍頭貢獻利潤增量
。天然氣供需相對寬松 ，燃氣盈利承壓
，期待居民順價推動毛差繼續修復。“425”政治局會議再次強調化債政策，環保公司自由現金流或繼續改善 。

　　核心觀點

　　電力：煤價下行帶來火電盈利提升 ，看好綠電國補回款提速

　　1H25
，煤炭市場供需格局相對寬松，煤價快速下跌 ，火電燃料成本進一步下降，多數火電公司2Q25度電凈利同比提升
。迎峰度夏期間
，火電利用小時同比增速有望較Q2改善，我們認為火電Q3盈利能力或仍處于較高水平 ，看好火電Q3發電量同比增速環比修復帶來盈利能力提升
，以及其高股息特性。因來水修復程度差異，水電2Q25業績分化明顯 ，Q3主汛期業績主要取決于來水及水庫調度策略
，看好華南主汛期來水同比大幅增長對水電發電量促進作用 。受限電率提升
、電價下行等因素影響，綠電2Q25歸母凈利同比增速低于我們預期 ，但部分公司自由現金流明顯改善
，我們認為風/光資源同比情況及國補回款節奏將為綠電公司2025年業績主要看點，看好綠電國補回款提速。

　　燃氣：天然氣供需由緊平衡過渡至相對寬松 ，期待居民順價執行效果

　　2024年以來多地順價機制持續落地
，但燃氣公司1H25歸母凈利同比增速低于我們此前預期，主因1）銷氣量低于預期 ，2）增值業務承壓（華潤燃氣、深圳燃氣）
。受加征關稅 、房地產市場復蘇偏慢等因素影響，部分行業1H25工業用氣需求低于往年同期水平
，據國家發改委，1H25全國天然氣表觀消費量同比-0.9%。隨國內宏觀經濟回升向好 ，我們看好天然氣需求平穩增長
，2H25全國天然氣表觀消費量同比增速或實現改善，2025年5/6/7月全國天然氣表觀消費量同比+2.4/+1.4/+2.9% 。我們認為天然氣需求改善幅度或為燃氣公司Q3業績主要看點 ，看好燃氣Q3氣量增長提速
。

　　環保：現金流持續改善
，關注化債政策

　　市場對環保行業更關注現金流的情況，1H25樣本公司經營性現金流凈額同比增速中值為3% ，投資性現金流凈額同比增速中值為-24%；自由現金流層面
，偉明環保（1H25 0.6億元，1H24 -3.2億元）
、城發環境（1H25 2.6億元 ，1H24 -1.9億元）、南方泵業（1H25 345萬元
，1H24 -0.7億元）同比轉正，考慮財務費用后三峰環境 、旺能環境
、城發環境、綠色動力 、首創環保、永興股份
、僑銀股份、南方泵業為正。“425 ”政治局會議再次強調化債政策 ，考慮環保公司應收賬款回收率與政府財政支付能力具有較強相關性，我們期待化債政策推進支撐其盈利和現金流的進一步改善 。我們看好環保垃圾焚燒和生物質運營板塊
，垃圾量拓展 、供熱
、AIDC協同打造增長點，運營成本、財務費用持續優化 ，國補回款提速
，收入 、利潤和現金流持續改善
。

　　風險提示：煤價增長超預期，來水不及預期 ，綠電消納不及預期。

（文章來源：第一財經）